Faizin 700 Yıllık Eğrisi:
Reel Faiz Neden Sürekli Düşüyor

Faiz tartışmaları neredeyse her zaman son 40 yıla sıkışır. 1980’lerin başındaki zirve bir dönüm noktası ilan edilir, sonrasındaki uzun düşüş de merkez bankalarının eseri sayılır. Oysa arşiv kayıtlarına dayanan ve 1311’e kadar giden bir seri var. O seriye baktığınızda bugün olağanüstü diye anlatılan pek çok şeyin sıradan, sıradan sayılan bazı şeylerin ise gerçekten yeni olduğu görülüyor.

Reel faiz nedir, seri neden 1311’de başlıyor

Tahvilin üzerinde yazan orana nominal faiz diyoruz. Bu oranın anlamlı olması için fiyatların ne yaptığını da bilmek gerekir, çünkü paranın satın alma gücü eriyorsa yüksek bir kupon aslında bir kayıptır. Nominal faizden enflasyonu düştüğünüzde kalan orana reel faiz denir ve sermayenin gerçek maliyeti odur. Bir borç verenin yüzyıllar boyunca sorduğu soru da hep aynıdır: bu parayı bugün elden çıkarırsam, vadesinde bana geri dönen tutarla eskisinden daha fazla mı, daha az mı şey alabilirim.

Bu hesabı geçmişe doğru uzatabilmenin önündeki asıl engel faiz kayıtları değil, fiyat kayıtlarıdır. Ortaçağ Avrupası’nda kredi sözleşmeleri şaşırtıcı ölçüde iyi korunmuştur; belediye tahvilleri, ömür boyu ödeme vaat eden rantlar, hükümdarlara açılan kişisel krediler, hepsi noter ve muhasebe defterlerinde durur. Eksik olan, o kredinin verildiği yıl ekmeğin, şarabın, mumun, kumaşın ne ettiğidir. Kuzey İtalya şehirleri için kurulmuş tüketici fiyat endeksi 1311’de başlıyor ve seri de bu yüzden tam olarak orada başlıyor. Yani 1311 bir tercih değil, verinin dayattığı sınır.

Seriyi kuran çalışma yalnızca ikincil kaynaklara güvenmiyor. Frankfurt’un muhasebe odası defterleri, Nürnberg’in adı harfi harfine faiz ustalığı dairesi anlamına gelen bürosunun 1427’den itibaren tuttuğu getiriler, Münster’in 1451’den başlayan belediye borç kayıtları, Habsburg saray arşivleri, İngiliz devlet kâğıtları ve Bank of England’ın kendi arşivi taranmış. Karşılığı ayni ödenen, zorla toplanan, mücevher ya da makam karşılığı verilen krediler ayıklanmış, geriye yalnızca nakit üzerinden ve gönüllü olarak yapılmış uzun vadeli işlemler bırakılmış. Ortaya çıkan seri, gelişmiş ekonomilerin üretiminin zaman içinde yüzde 78’ini kapsıyor ve son 600 yılda kapsama oranı hiçbir zaman yüzde 52’nin altına inmiyor.

Güvenli varlığın adresi yüzyıllar içinde değişti

Bugün dünyanın güvenli varlığı deyince akla tek bir kâğıt geliyor. Ama bu unvan hep aynı yerde durmadı. Seriyi kuranların yaptığı şey, her dönemde piyasanın fiilen en güvenli saydığı uzun vadeli devlet borcunu takip etmek ve o unvan el değiştirdikçe seriyi devretmek oldu. Ortaya çıkan zincir, finansal gücün coğrafi tarihinin de özeti gibi.

Başlangıç Kuzey İtalya’da. Venedik 1262’de aldığı bir kararla devlet borcunun ikincil piyasada alınıp satılmasının önünü açmış ve yıllık kuponu yüzde 5’e sabitlemişti; bu tarihten sonra kamu kâğıtları üzerinde kesintisiz bir piyasa oluştu. Cenova borçlarını 1340’ta, Floransa 1343 ile 1345 arasında tek bir fon altında topladı. Bu kâğıtlar banka kredilerine teminat gösterilebiliyor, vergi ödemesinde nakit yerine kullanılabiliyor, yabancı hükümdarlardan tarikatlara kadar geniş bir yatırımcı kitlesi tarafından tutuluyordu. Serinin ilk iki yüzyılı bu üç şehrin nüfus ve servet payına göre ağırlıklandırılmış, Venedik’e yüzde 55, Cenova’ya yüzde 25, Floransa’ya yüzde 20 pay verilmiş.

Tabloda 1914-1918 aralığı ayrıca gösterilmemiştir.

Bu zincirin en öğretici tarafı, güvenliğin düşük getiriyle aynı şey olmamasıdır. Ortaçağ ve erken modern dönemde belediye borçları çoğu zaman en düşük nominal faizle işlem görüyordu, ama aynı belediyeler 1300 ile 1700 arasında en dar tanımla bile en az 21 kez ödeme yapamaz duruma düştü. İspanya kısa vadeli borcunda defalarca temerrüde düştü, buna karşın uzun vadeli kâğıdını hep ödedi. Düşük getiri güvenliğin kanıtı değil, çoğu zaman yalnızca alıcının o an ne beklediğinin göstergesidir.

Yüzyıl ortalamaları: 9,1’den 1,3’e

Yıllık dalgalanmaları bir kenara bırakıp yüzyıl ortalamalarına baktığınızda tablo tek bir yöne bakıyor. 15. yüzyılda güvenli varlığın ortalama reel getirisi yüzde 9,1’di. Bu, bugünün diliyle söylersek, en güvenli devlet kâğıdını alan birinin satın alma gücünü her sekiz yılda ikiye katlaması demek. Sonraki her yüzyılda bu oran geriledi ve 21. yüzyılın ilk 18 yılında yüzde 1,3’e indi.

14., 19. ve 20. yüzyıl ortalamaları kaynak metinde sayı olarak verilmediği için tabloya alınmamıştır.

1472’nin zirvesi, 1917’nin dibi

Serinin en yüksek değeri 1472’de, yüzde 21,9. Bunun arkasında bugün gümüş kıtlığı diye anılan büyük bir para daralması var. Osmanlı’nın Balkan fetihleri Avrupa’nın maden bölgelerine erişimini kesmiş, aynı dönemde büyüyen ticaret açıkları kıtadaki külçe stokunu boşaltmıştı. Sonuç, sermayenin tarihte görülmüş en pahalı hali oldu. Kuzey İtalya şehirleri bu ortamda hâlâ görece iyi durumdaydı; Flandre ve Burgonya’nın zengin tüccar kentleri hiç kredi bulamıyordu, İngiltere’de teminatsız özel kredilerde faiz yüzde 100’e, Burgonya sarayında kısa vadeli borçlanmada yüzde 74’e çıkmıştı.

Diğer uç ise 1917’de, eksi yüzde 8,5. Burada mekanizma tersine dönüyor: savaş finansmanının yarattığı enflasyon şoku ile devletin tahvil getirisi üzerindeki baskısı bir araya gelince, alacaklı parasını geri aldığında çok daha azını satın alabilir hale geldi. İkinci Dünya Savaşı’nın dibi 1944’te eksi yüzde 5,6, yani birincisi kadar sert değil. Ülke ağırlıklı küresel seride ise dip 1945’te eksi yüzde 10,4 ile ölçülüyor.

Negatif reel faizin de bir tarihi var ve bu tarih son 15 yıla ait değil. Seri 1311’den bu yana toplam 46 yıl negatif reel faiz kaydediyor. Bunların 29’u, yani yüzde 63’ü 20. yüzyılda gerçekleşmiş. 19. yüzyılda yalnızca 4, 18. yüzyılda 7, 17. yüzyılda 6 negatif yıl var. Daha da çarpıcı olanı, negatif reel faiz yaşayan gelişmiş ekonomilerin toplam üretim içindeki payının uzun vadede artıyor olması. 1313 ile 2018 arasındaki ortalamada bu pay yüzde 20,3.

Düşüşün eğimi ve hangi başlangıç noktasını seçtiğiniz

Eğilimi ölçmenin yolu, yüzyılları tek tek karşılaştırmak yerine tüm seriye bir eğim çizgisi geçirmek. Güvenli varlık serisinde bu eğim yılda 0,92 baz puan. Ülke ağırlıklı küresel seride 1,59 baz puan. Yıllık ölçekte önemsiz görünen bu sayı, 500 yıla yayıldığında sermayenin maliyetini yüzde 9’lardan yüzde 1’lere taşıyan güçtür.

Kritik nokta şu: eğimi nereden başlatırsanız başlatın, yön değişmiyor. Kurumsal devrim diye anılan 1694 sonrası için hesaplanan eğim yılda 1,44 baz puan, Viyana Kongresi sonrası için 2,29 baz puan. Yani modern merkez bankacılığı ve modern devletler sistemi, zaten yürümekte olan bir düşüşün ortasına doğdu. Aynı eğilim özel borçta da var: gayrimenkul teminatlı özel sözleşmelerde 1428’den bugüne düşüş yılda 0,55 baz puan, hükümdarlara doğrudan açılan kişisel kredilerde 1,96 baz puan.

Bu noktada akla gelen ilk itiraz, düşüşün risk priminin erimesinden ibaret olduğu. Yani devletler zamanla daha az temerrüde düştüğü için faiz düşmüş olabilir. Ölçüldüğünde bu açıklama yetmiyor. Riskli borçlanma ile güvenli borçlanma arasındaki fark yılda 0,88 baz puan daralıyor, tahvil ile toprak getirisi arasındaki fark ise 0,52 baz puan. Her iki ölçüde de risk priminin kapanışı, reel faizdeki düşüşün ancak bir bölümünü açıklıyor. Geri kalanı, sermayenin dünyada zamanla bollaşmasıyla ilgili daha derin bir şey.

Hakemli sürüm ne ekledi: kırılmalar nerede

Bu seri 2024’te, dönemi 2022’ye uzatılmış ve istatistiksel olarak sertleştirilmiş haliyle iktisadın en üst hakemli dergisinde yayımlandı. Oradaki bulgu daha da iddialı. Uzun vadeli reel faiz, iktisatçıların çoğunun sandığı gibi rastgele yürüyen bir değişken değil; bir eğilim çizgisi etrafında hareket eden, o çizgiye geri dönen bir seri. Ve eğilim Rönesans’tan bu yana aşağı bakıyor.

Asıl ilginç olan, yapısal kırılmaların nerede bulunduğu. Yüzyıllar boyunca gerçekten iz bırakmış iki olay var: Avrupa nüfusunun üçte birini yok eden 14. yüzyıl vebası ve 1557’de yaşanan büyük hükümdar temerrüdü. Buna karşılık, bugün herkesin faiz tarihinin dönüm noktası saydığı 1981 için kanıt zayıf çıkıyor. O yıl, 700 yıllık tabloda bir dönüş değil, uzun bir sapmanın sonu gibi duruyor.

Üçüncü bulgu, alışılmış anlatıları en çok zorlayan yer. Faizin neden düştüğü sorulduğunda verilen standart iki cevap, yaşlanan nüfus ve yavaşlayan verimliliktir. Uzun veri bu iki değişkenle reel faiz arasında ikna edici bir nedensellik bulmuyor; dahası uzun vadede bu seriler birbirinden ayrışıyor. Demografiyle açıklama, ancak son 40 yıla bakarsanız ikna edici görünüyor. 700 yıla bakınca dağılıyor.

2020’de yapılan tahmin, 2026’da nerede duruyor

Serinin ilk yayımlandığı 2020 başında yazılanlar bugün okununca daha da kıymetli, çünkü sınanabilir bir tahmin içeriyordu. O tarihte tabloya bakıp söylenen şuydu: reel faizler düşük değil, tam tersine tarihsel eğilime geri dönüyorlar; enflasyon hedefi yüzde 2 iken nominal faizlerin kalıcı olarak yüzde 3,5’un üzerine çıkması için bir zemin kalmamıştır ve 2020’lerin sonuna doğru küresel kısa vadeli reel faizler kalıcı olarak negatife geçecektir.

Gerçekleşen bunun tam tersi oldu. 10 yıllık enflasyona endeksli ABD tahvilinin getirisi 3 Eylül 2026 itibarıyla yüzde 2,42. Bu, 21. yüzyılın ilk 18 yılının ortalamasının 1 puandan fazla üzerinde ve son 200 yılın ortalamasının da üzerinde. Yani bugün dünyanın en güvenli borçlusuna borç veren biri, 1818’den bu yana geçen iki yüzyılın tipik alacaklısından daha iyi bir reel getiri alıyor.

Bu tabloyu iki türlü okuyabilirsiniz. Birinci okuma, tahminin çürüdüğünü söyler: eğer 700 yıllık eğilim gerçekten böyle bir çekim gücüne sahip olsaydı, arka arkaya gelen enflasyon şoku, savaş ve kamu borcu genişlemesi karşısında bu kadar uzun süre direnç göstermezdi. İkinci okuma ise, 30 yıllık sapmaların bu serinin sıradan bir özelliği olduğunu, 2020’lerin sonundaki bir yükselişin 1550’lerdeki ya da 1950’lerdeki duraklamalardan farksız olduğunu söyler. Serinin kendi mantığı ikincisini destekliyor, ama şu ana kadarki veri birinciyi besliyor. Dürüst cevap, bu sorunun ancak 20 yıl sonra kapanacağıdır.

Bunun borçlu ülkeler açısından pratik karşılığı var. Eğer eğilim geçerliyse, bugünkü yüksek reel faiz geçici bir maliyet dönemidir ve uzun vadeli borç planlaması buna göre yapılabilir. Eğer eğilim kırıldıysa, kamu borcunun çevrilebilirliği hesabında yıllardır kullanılan varsayımların hepsi yeniden yazılmak zorunda kalacak. Aradaki fark, tek bir yüzde puanı gibi görünse de, 10 yıla yayıldığında bütçenin en büyük kalemlerinden birini belirliyor.