Güney Denizi Balonu: Devlet Borcunun Hisse Senedine Dönüştürülmesi

1720 yazında Londra’da bir hisse senedinin fiyatı sekiz ayda sekiz katına çıktı ve aynı yılın aralık ayında başladığı yere döndü. Bu hikaye bugün çoğunlukla insan açgözlülüğünün ders kitabı örneği olarak anlatılır. Oysa olayın merkezinde bir ticaret şirketi değil, İngiltere’nin savaşlardan kalan kamu borcu duruyordu. Balon, o borcu yeniden yapılandırmak için tasarlanmış bir mekanizmanın kaçınılmaz yan ürünüydü ve mekanizma, patladıktan sonra bile amacına ulaştı.

Güney Denizi Balonu Neydi ve Neden Bir Borç Takasıydı

Adı, uzak denizlerde yapılacak ticareti çağrıştırıyordu. Şirketin kuruluş belgesinde İspanyol Amerikası ile ticaret tekeli yazılıydı, Pasifik kıyılarındaki limanlardan söz ediliyordu, yatırımcılara altın ve gümüşle dönecek gemiler anlatılıyordu. Gerçekte ise şirketin hayatı boyunca yaptığı deniz ticareti, defterlerinde kayda değer bir yer tutmadı. İspanya ile imzalanan anlaşma yılda tek bir yük gemisine izin veriyordu ve köle ticareti ayrıcalığı, sürekli kesintiye uğrayan diplomatik ilişkiler yüzünden hiçbir zaman düzenli bir gelir kaynağına dönüşmedi.

Şirketin asıl işi baştan itibaren başkaydı. Devletin borcunu satın alıyor, karşılığında kendi hissesini veriyor, hazineden aldığı faizi hissedarına temettü olarak dağıtıyordu. Yani bir ticaret kuruluşu kılığında çalışan bir borç yönetim aracıydı. Bu yapı 1711’de kurulduğunda mütevazı bir teknik çözümdü. 1720’de aynı yapı, ülkenin kamu borcunun üçte ikisine yakın bir bölümünü tek bir özel şirketin hissesine dönüştürmeyi hedefleyen bir operasyona büyüdü. Balon dediğimiz şey, bu operasyonun fiyat grafiğine yansımasıydı.

Aynı yıl Paris’te de neredeyse aynı şey deneniyordu. Fransız tahtının borcu bir başka ticaret şirketinin hissesine çevriliyor, bu kez işin içine para basma yetkisine sahip bir banka da katılıyordu. İki ülke birbirini taklit etti, birbirinin fiyatını izledi, sermaye bir merkezden diğerine aktı. 1720 bu yüzden iki ayrı ulusal skandal değil, tek bir uluslararası borç dönüşüm denemesidir.

Şirket 1711’de Neden Kuruldu: Savaş Borcunun Hisseye Çevrilmesi

İngiltere 1689’dan 1713’e kadar geçen sürenin büyük bölümünü savaşta geçirdi. Önce Dokuz Yıl Savaşı, sonra İspanya Veraset Savaşı hazineyi sürekli borçlanmaya mecbur bıraktı. Ordunun ve donanmanın tedarikçilerine verilen senetler ödenmedikçe birikti, bu senetler piyasada nominal değerinin çok altında el değiştirmeye başladı. Devlet, henüz düzenli bir tahvil piyasasına sahip değildi; borcunu her seferinde ayrı bir kanunla, ayrı bir vergiye bağlayarak, ayrı bir vade ve faiz yapısıyla yaratıyordu.

1711’de kurulan şirketin işlevi tam olarak bu dağınıklığı toplamaktı. Ödenmemiş kısa vadeli senetleri elinde tutanlara, o senetlerin karşılığında şirket hissesi verildi. Şirket de devletten yıllık yüzde 6 faiz almaya hak kazandı ve bu faiz belirli gümrük vergilerine bağlandı. Alacaklı, elindeki satışı zor kağıttan kurtulup borsada alınıp satılabilen bir hisseye kavuştu. Devlet, ödemesi gereken birikmiş borcu tek bir düzenli faiz akışına çevirdi. Karşılığında da şirkete, o dönemde son derece kıymetli görünen bir ticaret tekeli verdi.

Bu yapının politik bir tarafı da vardı. 1694’te kurulan merkez bankası, dönemin iktidar mücadelesinde bir tarafın kurumu sayılıyordu. Yeni şirket, karşı tarafın kendi mali gücünü yaratma girişimiydi. Devlet borcunu yönetme ayrıcalığı, yalnızca bir kâr kaynağı değil, siyasi bir mevziydi. 1720’de iki kurumun aynı ihalede karşı karşıya gelmesinin arka planında bu rekabet vardır.

Borç Yükü 1719’da Ne Kadardı

Savaşın bittiği 1714’te uzun vadeli devlet borcu 40 milyon sterlini aşmıştı. Beş yıl sonra, yeni bir çatışmanın da etkisiyle bu rakam 50 milyon sterline dayandı. Aynı dönemde devletin yıllık geliri 8 milyon sterlin dolayındaydı ve yalnızca borcun faizi için ayrılan tutar 2,5 milyon sterlini buluyordu. Yani toplanan her 3 sterlinlik verginin yaklaşık 1 sterlini, hiçbir kamu hizmeti üretmeden alacaklıya gidiyordu.

Bu tabloyu daha da ağırlaştıran şey, borcun yapısıydı. Ortada tek tip bir devlet tahvili yoktu. Piyango kredileri, ömür boyu rantlar, uzun vadeli rantlar, hazine bonoları ve çeşitli şirketlere verilmiş özel yükümlülükler iç içe geçmişti. Her birinin kendi vergisi, kendi vadesi, kendi hukuki koşulu vardı. Bu çokluk yalnızca muhasebe zorluğu değil, aynı zamanda bir pazarlık zayıflığıydı; devlet, binlerce farklı alacaklıyla tek tek uğraşmak zorundaydı ve hiçbirini masaya oturmaya zorlayamıyordu.

Bir şirketin hissesi ise tek tip, likit ve devredilebilirdi. Tüm bu dağınık alacakları tek bir hisseye çevirmek, hazine açısından muazzam bir sadeleşme anlamına geliyordu. Sorun şuydu: alacaklı bunu neden kabul etsin? Yüzde 8 faizle ömür boyu para alan biri, o hakkı bırakıp bir ticaret şirketinin hissesine geçmeye nasıl ikna edilir? Cevap, 1720’de bulundu ve cevap fiyattı.

1719 Provası ve Paris’ten Gelen Örnek

Büyük plandan önce küçük bir deneme yapıldı. 1719’da yaklaşık 1 milyon sterlinlik piyango kredisi şirket hissesine çevrildi. İşlem sorunsuz yürüdü. Devletin faiz yükü azaldı, dönüşümü kabul eden alacaklılar ellerindeki kağıdın değer kazandığını gördü, şirket de aradaki farktan kâr etti. Üç tarafın da kazandığı görünen bu sonuç, planı hazırlayanlara aradıkları cesareti verdi.

Asıl ilham ise Manş’ın öbür yakasından geliyordu. Fransa’da 1716’da kurulan bir banka, sermayesinin dörtte üçünü devletin iskontolu borç senetleriyle toplamış, ardından bu bankanın sahibi olan İskoç kökenli maliye uzmanı, Batı Hindistan ve Mississippi havzasındaki ticaret haklarına sahip bir şirket kurarak Fransız kamu borcunu bu şirketin hissesine çevirmeye başlamıştı. 1719 boyunca Paris’te hisse fiyatı 500 livreden 10.000 livre dolayına tırmandı. Londra’dan bakan bir gözlemci için mesaj açıktı: kamu borcu, doğru anlatıyla desteklenirse, kağıt üzerinde erimiş gibi görünebiliyordu.

1720 Planı ve Merkez Bankasıyla İhale Yarışı

Teklif, 22 Ocak 1720’de Avam Kamarası’na sunuldu. Şirket, ülkenin geri çağrılabilir ve geri çağrılamaz kamu borcunun 31,5 milyon sterline yaklaşan bölümünü üstlenmeyi öneriyordu. Alacaklılar zorlanmayacak, dönüşüm gönüllü olacaktı; şirket herkesi ikna etmeye çalışacak, karşılığında da bu ayrıcalık için hazineye peşin bir bedel ödeyecekti.

Merkez bankası kendi karşı teklifini getirdi ve 5 milyon sterlin önerdi. Şirket rakamı 7.567.000 sterline çıkararak ihaleyi kazandı. Avam Kamarası teklifi 2 Şubat’ta kabul etti, kanun 7 Nisan 1720’de kraliyet onayını aldı. Devralınan borç tutarı 30.981.712 sterlin olarak kayda geçti. Devlet bu borç için 1727 yılına kadar yüzde 5, o tarihten sonra yüzde 4 faiz ödeyecekti ve en kritik ayrıntı buydu: dönüşen borcun tamamı, belirlenen tarihten sonra parlamentonun dilediği anda kapatılabilir hale geliyordu.

Devletin bu işlemde sattığı şey bir varlık değildi. Kendi yükümlülüğünü bir başkasının özkaynağına çevirme hakkını sattı ve karşılığında alacağı ücret, dönüşümün başarılı olmasına bağlıydı. Böylece hazine, şirketin hisse fiyatının yükselmesinde doğrudan çıkar sahibi oldu. Denetlemesi gereken tarafla aynı yöne bakan bir düzenleyici, bir sonraki yılın felaketinin ilk taşıdır.

Dönüşüm Oranı Neden Sabit Değildi

Planın kalbinde tek bir teknik ayrıntı vardır ve bütün hikayeyi açıklayan da odur. Kanun, belirli bir borcun kaç hisseyle takas edileceğini sabitlemedi. Dönüşüm, hissenin o günkü piyasa fiyatı üzerinden yapılacaktı. Şirketin kanunla aldığı hak, belirli bir miktarda yeni hisse ihraç edebilmekti; bu hisselerin ne kadarının borç karşılığında verileceği ise fiyata bağlıydı.

Sonuç basit bir aritmetiktir. Nominal değeri 100 sterlin olan hisse piyasada 300 sterlinden işlem görürken, 300 sterlinlik bir alacağı kapatmak için 100 sterlin nominal hisse vermek gerekiyordu. Aynı hisse 900 sterline çıktığında, aynı 300 sterlinlik alacak için yalnızca 33 sterlin nominal hisse yeterli oluyordu. Devredilecek borç miktarı kanunla sabitlenmişti, ihraç edilebilecek hisse tavanı da sabitti. Fiyat yükseldikçe borcu karşılamak için harcanan hisse azalıyor, geriye kalan kontenjan şirketin elinde kalıyordu. Şirket bu artan hisseyi nakit karşılığı satabiliyor ve satıştan gelen parayı doğrudan kâr yazıyordu.

Bu yapı, hisse fiyatını yükseltmeyi bir yan faaliyet olmaktan çıkarıp işin kendisi haline getirdi. Yönetim kurulunun sahtekarlığa yönelmesi karakter zaafıyla açıklanamaz; teşvik yapısı, fiyatın her sterlinlik artışını doğrudan şirket kârına çeviriyordu. Bir kurumun hangi davranışı ödüllendirdiğine bakmadan, o kurumdaki insanların neden öyle davrandığını anlamak mümkün olmaz.

Fiyat yükseldikçe aynı borcu kapatmak ucuzluyordu. Bu yüzden fiyatı şişirmek planın bozulması değil, planın tam olarak öngördüğü davranıştı.

Fiyatı Yukarı Taşıyan Araçlar: Nakit Abonelikler ve Hisse Karşılığı Kredi

Şirket, fiyatı desteklemek için birbirini besleyen birkaç araç kullandı. Bunların ilki, nakit abonelikleriydi. Yeni hisseler, giderek yükselen fiyatlardan halka açıldı; nisan ayındaki ilk iki tur 300 ve 400 sterlinden, haziran ve ağustostaki turlar 1.000 sterlinden satıldı. Alıcının peşin ödemesi gereken tutar bedelin küçük bir bölümüydü, kalanı aylara yayılan taksitlerle ödenecekti. Böylece küçük bir nakitle büyük bir pozisyon alınabiliyordu ve her turun fazlasıyla talep görmesi, piyasaya doyumsuz bir iştah izlenimi veriyordu.

İkinci araç daha çarpıcıydı. Şirket, kendi hissesini satın almak isteyenlere, yine kendi hissesini teminat göstererek kredi verdi. Bu, ihraç ettiği kağıdın talebini kendi bilançosundan finanse etmek anlamına geliyordu. Yükselen fiyat teminat değerini artırıyor, artan teminat yeni kredi açıyor, yeni kredi yeni alım getiriyordu. Bu döngü yukarı doğru ne kadar hızlı işliyorsa, aşağı doğru da o kadar hızlı işler. 1720 yazının sonunda tam olarak bu oldu.

Üçüncüsü, anlatının kendisiydi. Şirket, gelecek yıllar için yüksek temettü sözü verdi ve bu sözün gerçek kazanç kapasitesiyle bir ilgisi yoktu. Dördüncüsü ise en kirlisiydi. Parlamento üyelerine, saray çevresine ve karar mekanizmasındaki isimlere, parası tahsil edilmeyen kağıt üzerinde hisseler dağıtıldı. Bu hisseler fiyat yükseldiğinde sahibine kâr ödeniyor, düştüğünde ise kimseden bir şey istenmiyordu. Ertesi yıl kurulan parlamento soruşturma komitesi, kayıtları incelediğinde tabloyu bütün açıklığıyla ortaya çıkardı.

Balon Yasası Balonu Nasıl Patlattı

1720 baharında Londra’da yüzlerce yeni ortaklık kuruldu. Bir kısmı ciddi işlere girişiyordu, çoğu ise yalnızca dönemin coşkusundan pay kapmak için vardı. Amacı açıklanmayan girişimlere bile para yatıran bir kalabalık oluşmuştu. Bu şirketler, tasarrufları kendine çektikçe, asıl operasyonun ihtiyaç duyduğu nakdi de emiyordu.

Haziran 1720’de çıkarılan ve tarihe Balon Yasası olarak geçen düzenleme, kraliyet beratı olmadan ortaklık kurulmasını yasakladı. Yasanın çıkması için baskı yapanların başında, rakiplerinden kurtulmak isteyen şirketin kendisi vardı. Kısa vadede işe yaradı; yasanın çıktığı günlerde hisse zirveye yürüdü. Ancak ağustos ayında yasanın rakip şirketlere karşı fiilen uygulanmaya başlaması, o şirketlerin hisselerini çökertti. Bu kağıtları teminat göstererek borçlanmış olanlar, açıklarını kapatmak için ellerindeki en likit varlığı satmak zorunda kaldılar. Ellerindeki en likit varlık ise Güney Denizi hissesiydi.

Rakipleri boğmak için tasarlanan silah, aynı kredi zinciri üzerinden geri tepti. Finansal tarihte tekrar tekrar karşılaşılan bir örüntüdür bu: bir piyasayı ayakta tutan şey fiyatın kendisi olduğunda, fiyatın durması bile çöküş için yeterlidir.

Eylül 1720 Çöküşü ve Fiyatın Seyri

Ağustos sonunda şirket yöneticilerinin bir bölümü kendi hisselerini sessizce satmaya başladı. Fiyat önce durdu, sonra geriledi. Taksitle hisse almış olanlar bir sonraki ödemeyi yapamayacaklarını gördükçe satışa geçti. Kredi karşılığı tutulan teminatlar erirken, borç verenler kapanışa gitti. Eylül ayı boyunca fiyat 200 sterlinin altına indi. Aralıkta 124 sterlin dolayındaydı, yani yılın başındaki seviyenin da altında.

Tablodaki veriler bilgilendirme amaçlıdır; yatırım tavsiyesi değildir. Geçmiş getiriler geleceğe ilişkin bir taahhüt oluşturmaz.

Farklı kaynaklarda aylık fiyatlar birbirinden bir miktar ayrışır, çünkü dönemin işlemlerinin bir bölümü vadeli yapılıyor ve kayıtlar farklı yerlerde tutuluyordu. Ancak seyrin şekli tartışmasızdır: yılın ilk üç ayında iki buçuk kat, haziran sonuna kadar sekiz kat artış ve üç ay içinde bunun tamamının geri verilmesi.

Aynı Yıl Paris: Mississippi Şirketi ve Kraliyet Bankası

Fransa’nın durumu İngiltere’den daha ağırdı. Uzun savaşlardan çıkan taht, 1,5 milyar livreyi bulan bir borç yüküyle baş başa kalmıştı ve devletin senetleri piyasada nominal değerinin çok altında el değiştiriyordu. 1716’da kurulan özel banka, sermayesini bu iskontolu senetleri nominal değeri üzerinden kabul ederek topladı. Böylece hem bankanın kuruluş maliyeti düştü hem de kamu borcunun bir bölümü sessizce eritildi.

1717’de kurulan ticaret şirketi, 1719 boyunca diğer imtiyazlı şirketleri ve vergi toplama haklarını bünyesine kattı. Yeni hisse ihraçlarının bedeli, yine devletin borç senetleriyle ödenebiliyordu. Banka 1718 sonunda kamulaştırılıp kraliyet bankasına dönüştürüldü ve çıkardığı banknotlar artık altın karşılığı değil, hesap birimi üzerinden ifade ediliyordu. Bu, basılabilecek para miktarının önündeki fiili sınırın kalkması demekti.

Sonrası hızlı gelişti. Hisse fiyatı 1719 sonunda 10.000 livre dolayına ulaştı. Ocak 1720’de sistemin mimarı ülkenin maliye idaresinin başına getirildi. Şubat ayında banka ile şirket birleştirildi; artık para basan kurumla hissesi spekülasyona konu olan kurum aynı bilançoydu. Mart ayından itibaren hisse fiyatı 9.000 livre düzeyinde tutulmaya çalışıldı ve bunun için banknot basıldı. Fiyatı ayakta tutmanın bedeli, para arzının kontrolsüz genişlemesiydi.

21 Mayıs 1720’de yayımlanan kararname, hem hissenin hem de banknotun değerini kademeli olarak yarıya indirmeyi öngördü. Amaç, şişen kağıdı kontrollü biçimde söndürmekti. Etkisi tam tersi oldu. Devletin kendi parasının yazılı değerinden daha az ettiğini resmen ilan etmesi, kalan güveni bir hafta içinde tüketti. Kararname kısa sürede geri çekildi ama geri dönüş olmadı. Eylülde hisse 2.000 livre dolayına, aralıkta 1.000 livre dolayına indi ve banknotlar tedavülden kaldırıldı.

İki Ülke Arasındaki Asıl Fark Neydi

İki ülkede de kamu borcu hisse senedine çevrildi, iki ülkede de fiyat önce uçtu sonra çöktü. Buna rağmen sonuçlar taban tabana zıttır ve farkı yaratan tek bir kurumsal tercihtir: Fransa para basan kurumu operasyonun içine soktu, İngiltere sokmadı.

Paris’te hisse fiyatını desteklemek için banknot basıldığında, balonun çöküşü doğrudan ödeme sistemine taşındı. İnsanlar yalnızca yatırımlarını değil, cebindeki parayı da kaybetti. Fiyatlar sert biçimde arttı, kağıt para tedavülden kaldırıldı ve Fransa uzun yıllar boyunca banknot çıkaran bir merkez kuruma sahip olamadı. Finansal gelişme, bir kuşaktan fazla süre geriye gitti.

Londra’da ise zarar, hisseyi elinde tutanlarla sınırlı kaldı. Para birimi tartışma konusu bile olmadı. Merkez bankası ayakta kaldı, hatta krizden sonra devlet borcunun yönetiminde daha merkezi bir rol üstlendi. Aynı finansal teknik, bir ülkede tahvil piyasasının temelini attı, diğerinde para sistemini yıktı. Aradaki fark, tekniğin kendisinde değil, hangi kurumun riske ortak edildiğindeydi.

Çöküşten Sonra Kamu Borcuna Ne Oldu

Aralık 1720’de toplanan parlamento soruşturmayı başlattı. Kurulan gizli komite, karar vericilere bedelsiz dağıtılan hisseleri belgeledi. Dönemin maliye sorumlusu görevinden alındı, meclisten çıkarıldı ve hapse atıldı. Şirket yöneticilerinin mal varlıklarına el kondu ve elde edilen tutar zarar görenlere dağıtıldı. Kamuoyunun öfkesi, bu düzeyde bir hesap sorulmasını mümkün kıldı.

Asıl mesele ise borcun kendisiydi. Şirketin hazineye ödemeyi taahhüt ettiği 7,5 milyon sterlinlik bedel tahsil edilemedi ve yükümlülük kaldırıldı. Şirket sermayesinin bir bölümünün merkez bankasına ve Doğu Hindistan Şirketi’ne devredilmesi önerildi, öneri parlamentodan geçti ancak öngörüldüğü biçimde uygulanmadı. 1723’te şirketin sermayesi ikiye ayrıldı: yarısı ticaret şirketinin hissesi olarak kaldı, yarısı sabit faizli bir devlet yükümlülüğüne dönüştürüldü. Bu ikinci kısım, yüzde 5 faiz ödeyen ve devlet istediğinde kapatılabilen sürekli bir rant haline geldi.

Dikkat edilmesi gereken nokta şudur: dönüşümün büyük bölümü iptal edilmedi. Hisseye çevrilen kamu borcu hisse olarak kaldı. Geri çağrılamayan pahalı rantların önemli bir kısmı tarihe karıştı, yerlerini devletin dilediğinde kapatabileceği yükümlülükler aldı. Faiz oranı 1727’de yüzde 4’e düştü. 1726’da merkez bankası aracılığıyla yüzde 3 faizli bir rant ihraç edildi. Bu çizginin sonunda, 1751’de ilk konsolide devlet tahvili ortaya çıktı ve İngiltere’nin bir buçuk asır boyunca kullanacağı borçlanma aracı doğdu.

Balon patladı, şirket itibarını kaybetti, binlerce kişi servetini yitirdi. Ama hazine aradığı şeyi aldı. Kamu borcunun maliyeti düştü, yapısı sadeleşti, vadesi yönetilebilir hale geldi. Bu sonuç, hikayeyi sadece bir çılgınlık anlatısı olarak okumayı imkansız kılar.

Zarar Gerçekte Kimin Üzerinde Kaldı

Bir balonun patlaması, çoğu zaman sanıldığı gibi servetin yok olması değildir. Servetin el değiştirmesidir ve kimden kime geçtiği, kimin hangi anda hangi tarafta durduğuna bağlıdır. 1720’de bu transferin yönü nettir.

Elindeki yüksek faizli, ömür boyu ödemeli rantı hissenin 800 sterlin olduğu bir günde takas eden kişi, o alacağın karşılığında çok az sayıda hisse aldı. Aralık ayında elindeki hisseler o rantın getirdiği gelirin çok altında bir değere sahipti ve geri dönüş yolu yoktu. Bu kişi, devletin kendisine ödemeyi taahhüt ettiği yüksek faizden gönüllü olarak vazgeçmiş oldu. Vazgeçtiği tutar, vergi mükellefinin cebinde kaldı.

Devletin borcunu ödememesi her zaman resmi bir moratoryum ilanıyla olmaz. Çoğu zaman daha sessiz yollar kullanılır: alacağın biçimini değiştirmek, vadesini uzatmak, faizini düşürmek, ya da alacaklıyı değeri belirsiz bir varlığa geçmeye ikna etmek. 1720’de kullanılan yöntem sonuncusuydu ve bunun için bir coşku dalgasına ihtiyaç vardı. Coşku, planın arızası değil, yakıtıydı.

Kriz Neden Üç Şehirde Birden Yaşandı

1720, tek bir ülkenin başına gelen bir kaza değildi. Londra, Paris ve Amsterdam arasında para o dönemde şaşırtıcı bir hızla hareket ediyordu. Paris’teki fiyatlar geriledikçe oradan çıkan sermayenin bir bölümü Londra’ya yöneldi, Londra’daki yükseliş de Hollanda’daki tasarruf sahiplerinin dikkatini çekti. Aynı yıl Hollanda’da da yeni ortaklıklar dalgası yaşandı; bu kez merkezde deniz sigortacılığı ve şehir yönetimlerinin desteklediği girişimler vardı. Sonuç değişmedi, o dalga da yılın son çeyreğinde söndü.

Bu eşzamanlılık, 1720’yi modern finansal krizlere benzeten asıl özelliktir. Üç merkez de birbirinin fiyatını izliyor, aynı tasarruf havuzundan besleniyor ve aynı kredi zincirine bağlanıyordu. Bir merkezdeki teminat kaybı, diğerinde satış baskısı yaratıyordu. Sermaye hareketliliğinin bir bulaşma kanalına dönüşmesi için ne elektronik piyasalara ne de anlık haberleşmeye gerek olduğunu gösteren en erken örneklerden biridir bu.

Ortak payda ise yine kamu maliyesiydi. Üç ülkede de uzun savaşlardan çıkmış hazineler, taşıyamadıkları yükümlülükleri yeni finansal biçimlere aktarmanın yolunu arıyordu. Yatırımcı coşkusu bu arayışın sonucuydu, sebebi değil.

Balon Yasası’nın Yüz Yıllık Gölgesi

Krizin en uzun ömürlü mirası, borç yapısından çok şirketler hukukunda kaldı. Rakipleri saf dışı bırakmak için çıkarılan yasa, çöküşten sonra da yürürlükte kaldı ve bir yüzyıl boyunca Britanya’da sermaye toplayan ortaklık kurmayı özel bir izin şartına bağladı. Bu izni almak zahmetli ve pahalı olduğu için sanayi, uzun süre ortaklık yapıları ve tüzel kişiliği bulunmayan birlikler üzerinden örgütlendi.

Yasa ancak 1825’te kaldırıldı. Yani sanayi devriminin ilk ve en yoğun evresi, büyük ölçekli özel sermaye toplamanın hukuken zor olduğu bir çerçevede yaşandı. Bir mali skandala verilen tepkinin, ilgisiz bir alanda onlarca yıl süren maliyetler üretmesi finansal düzenlemenin sık rastlanan yan etkisidir. Krizden çıkarılan ders çoğu zaman krizin asıl nedenine değil, en görünür semptomuna yöneltilir.

Asıl neden olan yapı, yani dönüşüm oranının piyasa fiyatına bağlanması, hiçbir zaman ayrı bir yasağın konusu olmadı. Çünkü o yapı bir kaza değil, devletin kendi tercihiydi ve amacına ulaşmıştı.

Bu Hikayeden Bugüne Ne Kalıyor

Üç yüz yıl sonra kullanılan araçlar farklı, mantık aynıdır. Bir devletin borcu, mevcut koşullarıyla ödenemeyecek boyuta geldiğinde, o borç mevcut koşullarıyla ödenmez. Değişen şey yalnızca ödememe biçimidir. Bazen enflasyon devreye girer ve sabit getirili alacağın satın alma gücünü sessizce eritir. Bazen finansal baskı yöntemleri kullanılır, kurumlar düzenlemeler yoluyla piyasa faizinin altında devlet kağıdı tutmaya yönlendirilir. Bazen borç, merkez bankası bilançosuna taşınır. Bazen de sabit bir alacak, değeri değişken bir varlıkla takas edilir.

Bu yöntemlerin ortak yanı, alacaklının başlangıçta sözleşmede yazan şeyi almaması ve bunun çoğunlukla bir kriz ilanı olmadan gerçekleşmesidir. 1720’nin öğrettiği ise şu: böyle bir dönüşümün gönüllü olması için, alacaklının değişimi bir kayıp değil bir fırsat olarak görmesi gerekir. Bunu sağlayan şey her zaman bir anlatıdır. O yıl anlatı, uzak denizlerden gelecek zenginlikti. Başka dönemlerde başka anlatılar aynı işlevi gördü.

İkinci ders, kurumsal ayrımın değerine dairdir. Aynı teknik, para basma yetkisini operasyonun dışında tutan ülkede bir borç piyasası inşa etti; o yetkiyi içine alan ülkede para sistemini çökertti. Bugün kamu borcu ile merkez bankası bilançosu arasındaki mesafenin neden tartışıldığını anlamak isteyen biri için 1720, elde bulunan en eski ve en berrak karşılaştırmadır.

Üçüncüsü, teşviklerle ilgilidir. Dönüşüm oranını piyasa fiyatına bağlayan bir kanun yazıldığında, fiyatı şişirmek bir suç olmadan önce bir iş modeliydi. Kuralı yazanlar, kuralın hangi davranışı ödüllendirdiğini sonradan fark etti. Finansal düzenlemenin tarihi büyük ölçüde bu gecikmenin tarihidir; önce mekanizma kurulur, sonra mekanizmanın ürettiği davranışa şaşırılır.

Sonuçta 1720, borcun kaybolmadığı, yalnızca biçim değiştirdiği bir yıl olarak okunmalıdır. Sekiz ayda sekiz katına çıkan fiyat, hikayenin en gösterişli ama en yüzeysel kısmıdır. Altında yatan şey, bir devletin yüzyıl boyunca taşıyamayacağı bir yükü, alacaklısının rızasıyla hafifletmeyi başarmasıdır. Balonun patlaması bu başarıyı geçersiz kılmadı; yalnızca kimin ödediğini belirledi.