Plaza ve Louvre Anlaşmaları: Japon Balonundan Bugünkü Yen ve Tahvil Krizine

1985 sonbaharında New York’taki Plaza Oteli’nde 5 büyük ekonominin maliye bakanları ve merkez bankası başkanları doları aşağı indirmek için anlaştığında, masadaki hesap Amerikan sanayisine nefes aldırmaktı. Japonya’nın aynı masadan bir varlık balonuyla, ardından 30 yıla yayılan bir durgunlukla ve bugün yeniden alevlenen bir yen ve tahvil kriziyle kalkacağını o gün kimse yazmadı. Bu yazı, kur üzerine varılan uzlaşının faiz politikasını nasıl teslim aldığını ve aynı zincirin 2026’da neden tersinden işlediğini anlatıyor.

Plaza Anlaşması Neden İmzalandı

1980’lerin ilk yarısında ABD Merkez Bankası, 1970’lerden devralınan enflasyonu kırmak için faizi tarihî seviyelere taşımıştı. Yüksek faiz dünyanın parasını dolara çekti ve dolar neredeyse bütün büyük paralar karşısında olağanüstü pahalandı. Yen cephesinde bunun karşılığı, 1985 şubatında aylık ortalaması 260,48 yene çıkan bir dolardı. Pahalı dolar Amerikan ihracatçısını dünya pazarlarında rekabet edemez hale getirirken ithalatı ucuzlattı ve Japonya’nın ABD ile ticaretinde biriken fazla Washington’da bir ekonomi meselesi olmaktan çıkıp siyasi bir meseleye dönüştü.

Japon Merkez Bankası’nın sonradan yayımladığı ayrıntılı değerlendirmeye göre ABD Senatosu 1985 martında Japonya’ya karşı misilleme önlemlerini gündeme almış, Kongre’de Japon mallarını hedef alan korumacı yasa taslakları hazırlanmaya başlamıştı. Ticaret savaşı ihtimali kapıdayken Beyaz Saray müzakere yolunu seçti. 22 Eylül 1985’te ABD, Japonya, Batı Almanya, Fransa ve İngiltere’nin maliye bakanları ile merkez bankası başkanları Plaza Oteli’nde bir araya geldi.

Çıkan ortak bildiri 2 şey söylüyordu. Birincisi, kurların dış dengesizlikleri gidermekte rol oynaması gerektiği ve dolar dışındaki ana paraların düzenli biçimde biraz daha değer kazanmasının arzu edildiğiydi. İkincisi, her ülkenin kendi ekonomi politikasında üstleneceği taahhütlerdi. ABD bütçe açığını azaltmayı, Japonya ve Almanya ise iç talebi canlandırmayı üstlendi. Japonya hükümetinin listesinde bugünden bakınca son derece masum görünen bir madde de vardı: para politikası, yen kuru gözetilerek esnek biçimde yönetilecekti. Bu kısa cümle, ilerleyen yaklaşık 4 yıl boyunca Japon Merkez Bankası’nın elini kolunu bağlayacak düğümün ilk ilmeğiydi.

Yenin Hızlı Yükselişi ve Endaka Durgunluğu

Piyasa bildiriyi beklenenden çok daha hevesli karşıladı. ABD Merkez Bankası’nın yayımladığı aylık ortalamalara göre 1985 ağustosunda 237,46 yen eden dolar, aynı yılın aralığında 202,79 yene, 1986 ağustosunda 154,18 yene indi. Düşüş durmadı; 1987 aralığında dolar 128,24 yene, 1988 kasımında 123,20 yene geriledi. Başka bir deyişle yen, 3 yılı biraz aşan bir sürede dolar karşısında yüzde 93 değer kazandı. Bir ihracat ekonomisi için bu, fabrikanın kapısına bir gecede konmuş bir gümrük duvarı gibiydi.

Grafik, ABD Merkez Bankası’nın yen ve dolar kuru aylık ortalamalarından hazırlanmıştır. Çizgi aşağı indikçe yen değer kazanıyor.

Japonya’da bu döneme “endaka” yani yüksek yen durgunluğu adı verildi. İhracatçı sanayi siparişlerin eridiğini, kâr marjlarının kapandığını, üretimin yurt dışına kaçacağını anlatıyordu ve kamuoyunu şekillendiren ses ağırlıkla onlarındı. Oysa Japon Merkez Bankası’nın sonradan yaptığı değerlendirmeye göre tablonun öbür yüzü daha az konuşuldu. Yenin değerlenmesi ithal girdileri ucuzlatmış, hanehalkının ve iç piyasaya çalışan sektörlerin gerçek gelirini artırmıştı. Talep üzerindeki baskı 1986’nın sonuna doğru büyük ölçüde sönümlenmiş, ekonomi resmi kayıtlara göre 1986 kasımında dibi görüp toparlanmaya başlamıştı. Ama politika masasında hâlâ durgunluk korkusu konuşuluyordu.

1986 baharında hükümete sunulan yapısal uyum raporu da aynı yönü işaret ediyordu: Japonya cari fazlasını iç talebi büyüterek eritmeli, ihracata dayalı modelden iç talebe dayalı modele geçmeliydi. Kur yükseliyor, sanayi bağırıyor, Washington cari fazlanın azalmasını bekliyordu. Bu 3 baskının kesiştiği yer tek bir kol oldu: faiz.

Japonya’da Faiz İndirimleri Kimin Kararıydı

Japon Merkez Bankası, 1986 ocağı ile 1987 şubatı arasında politika aracı olan iskonto oranını 5 kez indirdi ve yüzde 5’ten yüzde 2,5’e çekti. Bankanın kendi araştırmacılarının 2001’de yayımlanan çalışması, bu 5 indirimden yalnızca ilkinin bütünüyle bankanın kendi inisiyatifiyle yapıldığını açıkça yazar. İkinci ve üçüncü indirim ABD ile aynı anda kararlaştırıldı. Dördüncüsü Japonya ve ABD maliye bakanlarının kurlara ilişkin ortak açıklamasıyla aynı gün yürürlüğe girdi. Beşincisi ise büyük sanayi ülkelerinin ortak bildirisine girdi.

Her indirimden sonra yayımlanan resmi açıklamalarda kurda istikrar ifadesi tekrar tekrar geçiyordu. Faiz, enflasyonu yönetmek için değil, yenin daha fazla yükselmesini önlemek ve Washington’u döviz piyasasında ortak harekete ikna etmek için kullanılan bir pazarlık aracına dönüşmüştü. Araştırmanın ifadesiyle kamuoyunda faizlerin ilgili ülkelerle istişare edilerek, uluslararası ilişkiler gözetilerek belirlendiği yönünde belirsiz ama yaygın bir kanaat oluştu. Uluslararası politika koordinasyonu kavramı, kâğıt üzerinde her ülkenin kendi ekonomisini sağlam tutarak dünya büyümesine katkı vermesi demekti. Pratikte ise bir ülkenin, kendi yapması gereken ayarlamayı başka ülkelere yaptırmak için kullandığı bir söyleme dönüştü.

Louvre Anlaşması: Doların Düşüşünü Durdurma Girişimi

1987’nin başında tablo tersine dönmüştü. Artık sorun pahalı dolar değil, serbest düşüşe geçme ihtimali olan bir dolardı. ABD’nin hem bütçe açığı hem cari açığı büyürken doların kontrolsüz değer kaybı, Amerikan tahvil piyasasından sermaye kaçışı riski taşıyordu. 22 Şubat 1987’de büyük sanayi ülkelerinin maliye bakanları ve merkez bankası başkanları Paris’teki Louvre Sarayı’nda toplandı.

Bildiri, Plaza’dan bu yana yaşanan büyük kur değişimlerinin paraları temel ekonomik koşullarla genel olarak uyumlu aralıklara getirdiğini, bundan sonraki büyük kaymaların büyümeye ve dengelenmeye zarar verebileceğini söylüyordu. Taraflar kurların mevcut seviyeler etrafında istikrarı için yakın işbirliği yapmayı kabul etti. Japon Merkez Bankası beşinci ve son indirimini, yani yüzde 2,5’e inişi, Louvre uzlaşısının varıldığı gün duyurdu. Banka başkanının açıklamasında kurda istikrar ve ABD ile kur konusundaki işbirliği taahhüdü yine merkezdeydi.

Louvre doları durduramadı. 1987 şubatında aylık ortalaması 153,41 yen olan dolar, aynı yılın mayısında 140,48 yene, aralığında 128,24 yene geriledi. Yen, istikrar sözünün verildiği aydan yıl sonuna kadar dolar karşısında yaklaşık yüzde 20 daha değer kazandı. Japonya’nın elinde bu yükselişe karşı kullanabileceği tek araç olarak düşük faiz kaldı ve bu araç bir kez kilitlenince açılması yıllar aldı. Mayıs 1987’de Japonya Başbakanı ile ABD Başkanı arasındaki görüşmenin ortak bildirisi, Japon Merkez Bankası’nın kısa vadeli faizleri düşürmeye yönelik piyasa işlemlerine açıkça atıf yaptı. Bankaların birbirine gecelik borç verdiği faizin aylık ortalaması nisandaki yüzde 3,52’den mayısta yüzde 3,17’ye indi. Bir merkez bankasının günlük piyasa işlemleri, 2 devlet başkanının imzaladığı bir metnin konusu olmuştu.

Kara Pazartesi ve Ertelenen Sıkılaştırma

Japon Merkez Bankası 1987 ağustosunun sonunda ilk somut adımı attı ve piyasa faizlerini yukarı yönlendirmeye başladı. 3 aylık mevduat sertifikası faizi 19 Ekim 1987’de yüzde 4,92’ye çıkmış, ağustos sonuna göre 0,84 puan yükselmişti. Tam o gün New York borsası tarihinin en sert günlük çöküşlerinden birini yaşadı. Kara Pazartesi’nin ertesi günü Japon Merkez Bankası faizleri yükseltmeye yönelik işlemlerini durdurdu ve kısa vadeli faizler yeniden geriledi.

Ocak 1988’de bu kez yeni Japonya Başbakanı ile ABD Başkanı arasındaki ortak açıklama, Japon Merkez Bankası’nın fiyat istikrarı altında mevcut politika duruşunu ve düşük faizleri sürdürmek için çaba göstermeyi kabul ettiğini yazdı. 1988 yazında ABD ve Almanya faiz artırmaya başladığında Japonya’da üretici fiyatları yıllık yüzde 0,7 düşüyor, tüketici fiyatları yalnızca yüzde 0,2 artıyordu. Sıkılaştırmaya karşı çıkanların en güçlü argümanı, dünyanın en büyük alacaklı ülkesinin faizi yükseltmesinin, daha yeni toparlanan Amerikan borsasını ve doları yeniden çökertebileceğiydi. 1989’un başında Japonya’nın önde gelen gazetelerinden biri, dünyanın en büyük alacaklısının faizi olabildiğince düşük tutması ve uluslararası koordinasyon çerçevesini onarması gerektiğini yazıyordu.

Geriye dönüp yapılan hesaplar kayıp zamanın büyüklüğünü gösteriyor. 1999’da yayımlanan ve sonradan çok tartışılan bir akademik simülasyona göre balonun önünü kesecek faiz, 1988’de yaklaşık yüzde 4’ten yüzde 8’e çıkarılmalıydı. Japon Merkez Bankası araştırmacıları bunun teorik olarak doğru olabileceğini, ama tüketici enflasyonunun yüzde 0,7 olduğu bir yılda hiçbir merkez bankasının faizi tek hamlede 2 katına çıkaramayacağını yazdı. Balon tam da bu boşlukta büyüdü: ölçülen enflasyonla birikmekte olan risk arasındaki boşlukta.

Japon Balonu: Borsa ve Arsa Fiyatları Nasıl Uçtu

İskonto oranı Şubat 1987’den Mayıs 1989’a kadar, yaklaşık 2 yıl 3 ay boyunca yüzde 2,5’te, o güne kadarki en düşük seviyede kaldı. Bu süre boyunca piyasada yerleşen beklenti, düşük faizin ekonomi büyüse bile uzun süre devam edeceği ve paraya ulaşmanın hiç zor olmayacağıydı. Japon Merkez Bankası araştırmacılarına göre balonun para politikasıyla bağı tam olarak buradan kuruldu: faizin düşüklüğünden çok, düşük kalacağına duyulan kesinlikten.

Sonuç rakamlarda okunuyor. Tokyo borsasının ana endeksi Plaza anlaşmasının imzalandığı Eylül 1985’te 12.598 puandaydı; 1989’un son işlem gününde 38.915 puanla zirveyi gördü. Büyük şehirlerdeki ticari arsa fiyatları Eylül 1990’da, Eylül 1985 seviyesinin neredeyse 4 katına ulaştı. Ekonomi Kasım 1986’dan Şubat 1991’e kadar 51 ay kesintisiz büyüdü, gerçek büyüme yılda ortalama yüzde 5,5’i buldu, iş yatırımları milli gelirin yaklaşık yüzde 20’sine çıktı.

Ucuz para tek başına balon yaratmadı; Japon Merkez Bankası’nın kendi değerlendirmesi de para gevşemesini gerekli ama yeterli olmayan bir koşul olarak tanımlıyor. Mevduat faizlerinin kademeli serbestleşmesi bankaların kâr marjlarını daraltmış, büyük şirketler sermaye piyasasından borçlanmaya başlayınca bankalar arsa teminatlı kredilere ve emlakla bağlantılı şirketlere yönelmişti. Arsa elde tutmayı ucuz, satmayı pahalı kılan vergi yapısı arzı daraltıyordu. Çapraz hisse sahipliği ve maliyet esaslı muhasebe, piyasanın şirketler üzerindeki disiplinini zayıflatıyordu. Bunların üzerine bir de özgüven eklendi: dünyanın en büyük alacaklı ülkesi olmak, imalatta dünyayı yönetmek, Tokyo’nun uluslararası finans merkezi olacağına duyulan inanç. 1985’te devletin bir kurumu, Tokyo’daki ofis talebinin 250 gökdelene denk bir alana çıkacağını öngörmüştü. Arsa fiyatlarının hiç düşmeyeceği inancı bir ekonomi kuralı gibi konuşuluyordu.

Japon Balonu Nasıl Söndü

Faiz nihayet 31 Mayıs 1989’da, Japonya’da tüketim vergisinin 1 Nisan 1989’da ilk kez uygulanmaya başlamasının ardından yükseldi ve yüzde 2,5’ten yüzde 3,25’e çıktı. Ardından gelen artışlarla iskonto oranı Ağustos 1990’da, Irak’ın Kuveyt’i işgalinin petrol fiyatlarını sıçrattığı günlerde yüzde 6’ya ulaştı. Maliye Bakanlığı Mart 1990’da bankalardan emlakla bağlantılı kredilerdeki artışı toplam kredi artışının altında tutmalarını isteyen bir talimat yayımladı. Bu kredi sınırlamasının yürürlüğe girişi, Japon Merkez Bankası araştırmacılarının deyişiyle balonun patlamasıyla neredeyse aynı zamana denk geldi.

Tablodaki veriler bilgilendirme amaçlıdır; yatırım tavsiyesi değildir. Geçmiş getiriler geleceğe ilişkin bir taahhüt oluşturmaz.

Ağustos 1990’daki son artıştan yaklaşık 1 ay sonra Tokyo borsası zirvesinin yarısına inmişti. Ağustos 1992’de endeks 14.309 puana, yani zirvenin yüzde 63 altına geriledi; Ekim 1998’de 12.879 puanla, Plaza günlerindeki seviyesine neredeyse geri döndü. Arsa fiyatları 1991’den itibaren düşmeye başladı ve 1999’da zirvenin yaklaşık yüzde 80 altına indi. 1990 ile 1993 arasındaki hisse ve arsa kaybı yıllık milli gelirin yüzde 159’una ulaştı.

Asıl yıkım bilançolarda yaşandı. Büyük Japon bankalarının sorunlu kredileri Mart 1999 sonunda 20,3 trilyon yen düzeyindeydi; 1992’den beri silinen kredilerle birlikte toplam 44,6 trilyon yeni, milli gelirin yüzde 9’unu buldu. Ekim 1998’de çıkarılan yasa, bankacılık sistemini temizlemek için milli gelirin yaklaşık yüzde 12’sine denk gelen 60 trilyon yenlik kamu kaynağı ayırdı. Japonya’nın kayıp 10 yılı, ardından kayıp 20 yılı böyle başladı.

Sıfır Faizden Getiri Eğrisi Kontrolüne: 30 Yıllık Miras

Balonun sönmesi Japonya’yı deflasyonla tanıştırdı ve merkez bankası 30 yıl boyunca bir sonraki aracı bir öncekinden daha sıra dışı seçmek zorunda kaldı. Şubat 1999’da sıfır faiz politikası geldi, ardından niceliksel genişleme, negatif faiz ve uzun vadeli faizin belirli bir hedefte tutulduğu getiri eğrisi kontrolü izledi. Bu dönemin muhasebesi tek cümleye sığıyor: devlet borcu yıllık milli gelirin 2 katını aştı ve merkez bankası Japon devlet tahvillerinin yaklaşık yarısını bilançosuna aldı. Tahvillerin yalnızca yüzde 12 kadarı yabancıların elindeydi. Bu yüksek borcun yurt içinde, büyük ölçüde devletin kendi kurumlarında durması, onlarca yıl kriz uyarılarının neden gerçekleşmediğinin de açıklamasıydı.

Mart 2024’te Japon Merkez Bankası negatif faize ve getiri eğrisi kontrolüne son verdi. 1985’te kur için düşürülen faiz, 40 yıl sonra kur için yükseltilmek zorunda kalacaktı. Ama bu kez masada bambaşka bir borç yığını vardı ve faizin her yukarı adımı doğrudan devletin faiz faturasına yazılıyordu.

2026 Japonya Krizi: Yen 40 Yılın En Zayıf Seviyesinde

Ocak 2021’de aylık ortalamada 103,79 yen eden dolar, Temmuz 2026’da 162,33 yene çıktı. Yen bu sürede dolar karşısındaki değerinin yüzde 36’sını kaybetti ve aylık ortalamada Haziran 1986’dan bu yana en zayıf seviyesini gördü. Plaza’nın ardından yenin en hızlı değer kazandığı yılın seviyelerine, bu kez ters yönden dönülmüştü.

Grafik, ABD Merkez Bankası’nın yen ve dolar kuru aylık ortalamalarından hazırlanmıştır; Eylül 2026 son veridir.

Tokyo önce yalnız savaştı. Nisan sonu ile mayıs başı arasında, Japonya’nın uzun bayram tatili sırasında yapılan müdahalelerde 11,73 trilyon yen harcandı. Kur kısa süre nefes aldı, sonra yeniden kaydı. Temmuzda doların aylık ortalaması 162 yeni aşarken Japonya Maliye Bakanlığı daha büyük bir hamle yaptı ve 30 Temmuz ile 26 Ağustos arasında 15,39 trilyon yenlik müdahale gerçekleştirdi. Bu, yen almak için yapılan müdahalelerde aylık bazda bugüne kadarki en büyük tutardı. Yılın toplam müdahalesi 27 trilyon yeni aştı ve 2024’teki yaklaşık 15 trilyon yenlik önceki yıllık rekoru çok geride bıraktı. Uluslararası bir yatırım bankasının hesabına göre yalnızca 30 ve 31 Temmuz’daki 2 günlük operasyonun büyüklüğü 85 milyar dolara kadar çıkıyordu.

31 Temmuz’da ise 1985’i bilenler için tarihin ironisi denebilecek bir şey oldu: ABD Hazinesi Japonya ile birlikte piyasaya girdi ve yen aldı. ABD ile Japonya’nın yeni desteklemek için ortak müdahalesi 1998’den bu yana ilk kez yaşanıyordu. Japonya Maliye Bakanı ortak hamlenin yendeki aşırı oynaklığa ve düzensiz hareketlere karşı yapıldığını açıkladı, ABD Hazine Bakanı da yeni bir ortak müdahaleye katılmaktan çekinmeyeceklerini söyledi. Piyasada dikkat çeken ayrıntı, ABD ayağının dolar satarak değil, euro karşılığında yen alınarak yürütüldüğü yönündeki haberlerdi.

Washington’un bu hamledeki çıkarı açık. Zayıf yen ABD’nin ticaret açığını büyütüyor. Daha önemlisi, Japonya kendi başına müdahale ettikçe bunu dolar rezervlerinden, yani elindeki ABD Hazine tahvillerinden finanse etmek zorunda kalıyor. Japonya bu tahvillerin dünyadaki en büyük yabancı sahibi. Tokyo’nun yeni korumak için Hazine tahvili satması, Amerikan uzun vadeli faizlerini yukarı itecek bir mekanizma anlamına geliyordu. 1985’te doları korumak için Japonya’dan düşük faiz istenmişti; 2026’da Amerikan tahvil piyasasını korumak için yene destek veriliyor.

Japon Devlet Tahvillerinde Rekor Faizler

Kriz ilk sinyalini ocakta verdi. Başbakanın erken seçime gitme kararı ve daha fazla harcama vaadi, uzun vadeli Japon tahvillerinde sert bir satışa yol açtı ve 40 yıllık tahvilin faizi ilk kez yüzde 4’ün üzerine çıktı. 8 Şubat 2026’daki seçimde iktidar ve muhalefet partilerinin büyük çoğunluğu tüketim vergisini indirmeyi ya da kaldırmayı vaat etti. Bu, piyasa açısından mali disiplinin seçim sandığında çözüldüğü anlamına geliyordu.

Sonbaharda tablo daha da sertleşti. 24 Eylül’de, ABD tahvillerindeki satışın ardından Japonya’nın 10 yıllık tahvil faizi yüzde 3,055’e çıkarak Ağustos 1996’dan bu yana en yüksek seviyeyi gördü; 5 yıllık faiz yüzde 2,345 ile rekor kırdı. 5 Ekim’de, Başbakan’ın olağanüstü meclis oturumunu açan konuşmasından saatler önce 30 yıllık tahvil faizi yüzde 4,235 ile tarihinin en yüksek seviyesine ulaştı. Ertesi gün ihraç edilen yeni 10 yıllık tahvillerin kupon faizi 30 yıl sonra ilk kez yüzde 3’ü aştı. İhale sorunsuz geçti, ama faiz yine de yükseldi. 8 Ekim itibarıyla 10 yıllık faiz yüzde 3,09, 30 yıllık faiz yüzde 4,19 civarında; piyasa yeni bir 30 yıllık ihale öncesinde temkinli.

Bu rakamların devlet bütçesindeki karşılığı ağır. Japonya’nın 2026 mali yılı için onaylanan 122,3 trilyon yenlik rekor bütçesinde borç servisine ayrılan pay 31,3 trilyon yen ile toplam harcamaların yaklaşık yüzde 25,6’sına ulaştı. Maliye Bakanlığı 2027 mali yılı için borç servisinde 36,6 trilyon yenlik yeni bir rekor talep etmeye hazırlanıyor ve bu hesapta uzun vadeli faiz varsayımını yüzde 3’ten yüzde 3,8’e yükseltiyor. 40 yıl önce Japonya’nın faizi düşük tutmasının bedeli bir varlık balonuydu; bugün faizi yükseltmesinin bedeli bütçenin yaklaşık yüzde 25’ini yutan bir faiz faturası.

Tüketim Vergisi İndirimi ve Mali Güven Sınavı

Son günlerin gündemi, seçim vaadinin bütçeye dönüşme biçimi. Hükümet 5 Ağustos’ta gıdadaki tüketim vergisini Nisan 2027’den itibaren 2 yıl süreyle yüzde 8’den yüzde 1’e indiren planı onayladı. İndirimin 2 yıllık gelir kaybı yaklaşık 10 trilyon yen olarak hesaplanıyor. İktidar partisinin bazı kıdemli isimleri bile planın ekonomik ve siyasi karışıklık yaratacağı uyarısını açıkça dile getirdi. Tüketim vergisi gelirleri Japonya’da emeklilik ve sağlık gibi sosyal güvenlik harcamalarına ayrıldığı için, açılacak delik doğrudan sosyal güvenlik finansmanına dokunuyor.

5 Ekim’de olağanüstü meclis oturumunu açan Başbakan, indirimin yeni borçlanma senedi ihraç edilmeden finanse edileceğini söyledi; kaynak olarak özel vergi istisnalarının ve sübvansiyonların gözden geçirilmesini gösterdi, ama ayrıntılı bir finansman planı ortaya koymadı. 7 Ekim’de mecliste planı gelire göre belirlenen doğrudan destek ödemeleriyle birlikte savundu. Aynı günlerde Başbakan’ın, yenin zayıflığını durdurması için Washington’dan gelen baskı sonrasında genişlemeci duruşunu yumuşatıp yumuşatmayacağı piyasanın asıl sorusuydu. Piyasa bu sorunun cevabını ilan edilen niyetten değil, ihale sonuçlarından okuyor.

Japonya’nın bugünkü sıkışması 3 hedefin aynı anda tutulamamasından doğuyor. Yeni savunmak faiz artışı gerektiriyor; faiz artışı borç servisini büyütüyor ve tahvil piyasasını zorluyor; tahvil piyasasını korumak için merkez bankasının alımlara devam etmesi ise yeni yeniden zayıflatıyor. Bir de seçimle gelen vergi indirimi eklenince, piyasa artan faizi bir güçlenme işareti değil, riskin fiyatı olarak okuyor. Japon Merkez Bankası’nın bir sonraki toplantısı 29 ve 30 Ekim’de.

1985 ile 2026: Aynı Zincirin İki Ucu

Bu 2 dönemi yan yana koyunca ortak bir mekanizma beliriyor. 2 dönemde de kur, Tokyo ile Washington arasında siyasi bir mesele oldu ve her 2 dönemde de Japon Merkez Bankası faiz kararını yurt içi enflasyona göre değil, kurun ve uluslararası ilişkilerin gerektirdiğine göre vermek zorunda kaldı. Fark yönde ve bilançodaydı.

Tablodaki veriler bilgilendirme amaçlıdır; yatırım tavsiyesi değildir. Geçmiş getiriler geleceğe ilişkin bir taahhüt oluşturmaz.

Tablonun en dikkat çekici satırı, belki de en sessiz olanı: varlık piyasaları. Tokyo borsası yen çökerken yükseldi; temmuz başında ana endeks yılbaşına göre yüzde 38,5 yukarıdaydı. Zayıf para ihracatçıların yen cinsinden kârını şişirirken yabancı yatırımcıya ucuz bir giriş kapısı açtı. 1980’lerin sonunda balonu besleyen ucuz paranın bugünkü karşılığı, onlarca yıl sıfıra yakın tutulmuş faizin bıraktığı fiyatlama alışkanlığıdır. Faizin kalıcı olarak yükseldiği bir dünyada bu alışkanlığın nasıl çözüleceği, 1990’da olduğu gibi yine önce varlık fiyatlarında görülecek.

Japonya Krizinin Dünya İçin Anlamı

Japonya’nın tahvil piyasası onlarca yıl dünya finans sisteminin çapası oldu. Yurt içinde getiri sıfıra yakın olduğu için Japon sigorta şirketleri, emeklilik fonları ve bankalar tasarruflarını yabancı tahvillere taşıdı; yatırımcılar ucuz yenle borçlanıp daha yüksek getirili varlıklara yöneldi. Bu taşıma işleminin 2 tetikleyicisi var: Japon faizlerinin yükselmesi ve yenin sert biçimde güçlenmesi. İlki yurt içi tahvilleri cazip kılarak sermayeyi eve çağırır; ikincisi yenle borçlananları zarara sokarak yurt dışı varlıkları satmaya zorlar. 2026 boyunca birincisi adım adım gerçekleşiyor, ikincisi ise ortak müdahalenin her yeni dalgasında bir olasılık olarak masada duruyor.

Asıl mesele, Japonya’nın yüksek borçla düşük faizin bir arada sonsuza kadar yaşayabileceğinin kanıtı olarak gösterilen ülke olmasıydı. Bu kanıt zayıfladıkça, kamu borcu yüksek diğer gelişmiş ekonomilerin tahvil piyasaları da aynı soruyla yüzleşiyor. Ekim 2026’nın ilk haftasında Japonya’daki faiz artışının dünya genelindeki kamu borcu kaygılarıyla birlikte hareket etmesi, bu bağlantının artık teorik olmadığını gösteriyor.

Japon Merkez Bankası’nın 2001’de kendi geçmişine dönüp baktığı çalışmanın vardığı sonuçlardan biri, fiyat istikrarının tek bir dönem için değil, balonun hem şişme hem sönme yıllarını kapsayan uzun bir zaman diliminde değerlendirilmesi gerektiğiydi. Balon yıllarında fiyatlar sakin göründü, ama sönme yılları Japonya’yı deflasyon sarmalının eşiğine getirdi. Bugünün dersi de aynı yerde duruyor: kuru savunmak için atılan her adım ve borcu taşımak için kazanılan her yıl, kendi faturasını geleceğin bir tarihine yazıyor. Japonya bu tarihin geldiği yerde.