Bir ekonominin borç stoku hızla büyürken büyüme yavaşlayabilir; borç azalırken de talep yeniden canlanabilir. İlk bakışta çelişki gibi duran bu tablonun anahtarı, piyasaların “kredi impulsu” adını verdiği göstergede saklı. Büyümeyi belirleyen şey ekonomide biriken toplam borç değil, her dönem sisteme eklenen yeni kredinin bir önceki döneme göre artıp azalmasıdır.

Kriz sonrası çıkan bilmece: kredisiz toparlanma

2008 krizinin ardından iktisatçıların önüne garip bir manzara geldi. Amerikan bankaları kredi musluklarını kısmış, hanehalkı ve şirketler borç ödemeye geçmişti. Ekim 2009’da yayımlanan Dünya Ekonomik Görünümü raporunda IMF, ABD’de kredi büyümesinin 2010’da da tarihsel olarak düşük kalacağını ve bunun büyümeyi frenleyeceğini öngörüyordu. Mantık sağlam görünüyordu: bankalar borç vermiyorsa, yatırım ve tüketim nereden finanse edilecekti?

Fakat veri başka bir şey söylüyordu. Kredi stoku küçülmeye devam ederken ekonomi toparlanmaya başladı. Bu durum aslında yeni de değildi. 2006’da American Economic Review’da yayımlanan bir çalışma, gelişmekte olan ülkelerde yaşanan 22 sistemik ani duruş krizini incelemiş ve şaşırtıcı bir ortak nokta bulmuştu: üretim dibe vurduktan sonra yeniden yükselirken kredi stoku düşmeye devam ediyordu. Yazarlar bu olguya, küllerinden doğan efsanevi kuşa gönderme yaparak “Anka kuşu mucizesi” adını verdiler.

Mucize sözcüğü bilerek seçilmişti. Çünkü standart iktisat sezgisi, kredinin daralmasıyla büyümenin canlanmasını yan yana koymakta zorlanıyordu. Ya kredinin büyüme için önemi abartılıyordu ya da ölçülen şeyde bir hata vardı. Bilmeceyi çözen yanıt ikincisinden geldi ve sorunun ne kadar basit bir yerde durduğunu gösterdi: karşılaştırılan iki büyüklük aynı türden değildi.

Stok ve akış: banyo küveti benzetmesi

Bir banyo küvetini düşünün. Küvetteki suyun miktarı bir stoktur; o an ne kadar su biriktiğini gösterir. Musluktan akan su ise bir akıştır; birim zamanda ne kadar su eklendiğini anlatır. Küvetin dolu olması, musluğun o an güçlü aktığı anlamına gelmez. Musluk kısılmışsa küvet hâlâ dolu olabilir ama su seviyesi artık eskisi kadar hızlı yükselmez.

Ekonomide kredi stoku küvetteki sudur: finans dışı sektörün o tarihe kadar biriktirdiği toplam borç. Gayrisafi yurt içi hasıla ise bir akıştır; bir yıl ya da bir çeyrek içinde üretilen mal ve hizmetlerin toplam değeridir. İşte bilmecenin kaynağı buradaydı. Kriz sonrası yapılan karşılaştırmalar akış olan GSYH’yi stok olan kredi bakiyesiyle yan yana koyuyordu. Bu, bir şirketin bu yılki satışlarını bilançosundaki toplam borçla kıyaslamaya benziyordu.

Bu hatayı ilk sistemli biçimde ortaya koyanlar Deutsche Bank’ın küresel ekonomi ekibi oldu. Ekip, 19 Kasım 2008 tarihli “Kredinin Büyümeye Etkisi” başlıklı notunda kredi impulsu kavramını tanıttı. Kavramın teorik ve ampirik temeli, Temmuz 2009’da Hollanda Merkez Bankası’nın çalışma raporları serisinde 218 numarayla yayımlanan “Kredi ve Ekonomik Toparlanma” başlıklı makalede ortaya kondu. Makalenin özeti tezini açıkça söylüyordu: kredi akışındaki toparlanma, ekonomik toparlanmayla kredi stokundaki toparlanmadan çok daha yakın bir ilişki içindeydi.

Akıl yürütme şöyle işler. Harcamaların bir kısmı krediyle finanse ediliyorsa, belirli bir dönemdeki talep o dönemde alınan yeni borca bağlıdır. Yeni borç, kredi stokundaki değişimin kendisidir. O halde harcamanın düzeyi kredi stokunun değişimiyle, harcamanın büyümesi ise bu değişimin kendisinin değişimiyle ilişkilidir. Matematik diliyle söylersek, büyümeyi kredi stokunun birinci türevi değil, ikinci türevi açıklar. Kredi stoku küçülürken bile, küçülme hızı yavaşladığı anda talep büyümeye geçebilir.

Formül ve basit bir örnek

Kredi impulsu, bir dönemde verilen net yeni kredinin önceki döneme göre ne kadar değiştiğini ölçer ve bu farkı ekonominin büyüklüğüne oranlar. Böylece farklı büyüklükteki ekonomiler ve farklı dönemler aynı ölçekle karşılaştırılabilir hale gelir.

Kavramı soyut bırakmamak için hayali bir ekonomi kuralım. GSYH’si her yıl 1000 birimde sabit kalsın, başlangıçtaki kredi stoku da 1000 birim olsun. Aşağıdaki tabloda bu ekonominin 8 yıllık kredi hikâyesi var. Rakamlar tamamen örnektir, gerçek bir ülkeye ait değildir.

Tabloyu okurken iki satıra özellikle bakmak gerekiyor. 3. yılda kredi stoku hâlâ yüzde 9 büyüyor. Gazete manşetine bakan biri “kredi patlaması sürüyor” diyebilir. Oysa yeni kredi akışı 120 birimden 110 birime düşmüş, yani kredi impulsu negatife dönmüş. Ekonomi bir önceki yıla göre krediden daha az ek harcama gücü alıyor. 7. yılda ise tam tersi var: stok yalnızca yüzde 3,3 büyüyor, bu oran tarihsel olarak zayıf görünüyor, ama akış 40 birimden 50 birime çıktığı için impuls pozitife dönmüş. Talebe kredi tarafından yeniden itki geliyor.

Grafik, göstergenin neden piyasalarda bu kadar ilgi gördüğünü özetliyor. Stok büyümesi yavaş hareket eden, yönünü geç değiştiren bir seridir. Kredi impulsu ise dönüş noktalarını erken yakalar. Stok büyümesine bakan analist 6. yılın sonuna kadar yavaşlamanın derinleştiğini düşünürken, impulsa bakan analist 7. yılda toparlanmanın başladığını görür.

Büyük Buhran’ın şaşırtan rakamları

Kavramın en çarpıcı tarihsel sınavı 1930’ların Amerika’sıdır. Kavramı geliştiren ekonomistlerin 14 Mayıs 2010’da CEPR’nin VoxEU platformunda yayımlanan yazısı, ABD’nin Büyük Buhran’dan çıkışını kredi impulsu gözüyle yeniden okudu. Sonuç, kredisiz toparlanma anlatısını kökünden sarsıyordu.

1933’te kredi stoku yüzde 6,7 küçüldü. 1933’teki politika müdahalelerinin ardından küçülme yavaşladı: 1934’te yüzde 2,1, 1935’te ise yalnızca yüzde 0,4 oldu. Kredi büyümesi üç yıl boyunca negatifti. Stok bakışıyla değerlendiren biri, bu dönemde kredinin ekonomiye hiçbir katkı yapmadığını söylerdi. Oysa borç azaltma hızı yavaşladığı için kredi akışı artıyor, kredi impulsu sert biçimde yukarı dönüyordu. Aynı yıllarda reel özel talep 1934’te yüzde 9,3, 1935’te yüzde 10,1 büyüdü.

Bu tablo, kredi stoku daralırken yüzde 10’a yakın talep büyümesinin nasıl mümkün olduğunu gösteriyor. Mucize yoktu; yalnızca yanlış büyüklüğe bakılıyordu. Ekonominin borç ödemeye ayırdığı kaynak her yıl bir öncekinden azdı ve bu azalma, harcamaya kalan payı büyütüyordu.

2009 Amerikası: borç azalırken talebin canlanması

Aynı mekanizma 2008 krizinden sonra da işledi. VoxEU yazısındaki hesaplamalara göre ABD’de yeni borçlanma 2008 boyunca sert biçimde düştü, son çeyrekte negatife geçti ve 2009’un ilk 3 çeyreğinde düşmeye devam etti. Yani Amerikan özel sektörü yeni borç almak bir yana, net olarak borç ödüyordu. Yazarlara göre finans dışı özel sektör 2009’un üçüncü çeyreğinde borcunu 600 milyar doları aşan bir ölçekte azalttı.

Ancak düşüşün hızı yavaşladı. Akış negatif kalsa da bir önceki çeyreğe göre daha az negatifti, bu da kredi impulsunu yukarı çevirdi. Özel sektör talebindeki büyüme de impulsla aynı anda yükseldi. Yazarların vardığı sonuç, IMF’nin kaygısıyla Anka kuşu mucizesi anlatısının aynı hatadan beslendiğiydi. İkisi de GSYH akışını kredi stokuyla karşılaştırıyordu. Akışlar karşılaştırıldığında toparlanma ne kredisizdi ne de mucizeydi.

Bu tespitin politika açısından önemi büyük. Kriz sonrası dönemlerde merkez bankaları ve hükümetler çoğu zaman kredi stokunun yeniden büyümesini bekler, büyümüyorsa toparlanmanın gelmediğine hükmeder. Kredi impulsu bakışı ise başka bir ölçüt önerir: borç azaltmanın hızı yavaşlıyor mu? Yavaşlıyorsa, stok küçülürken de talep canlanabilir.

Kredisiz toparlanmalar gerçekten var mı?

Hikâyeyi tek taraflı anlatmamak gerekiyor. Mart 2011’de yayımlanan bir IMF çalışma raporu, reel kredi büyümesinin negatif olduğu toparlanmaları geniş bir ülke örnekleminde inceledi. Bulgular iki yönlüydü. Birincisi, bu tür toparlanmalar sanıldığı kadar nadir değildi; yaklaşık her 5 toparlanmadan 1’i kredisiz yaşanıyordu. İkincisi, bunlar mucize de değildi. Kredisiz toparlanmalarda ortalama büyüme, normal toparlanmalara göre yaklaşık üçte 1 daha düşük kalıyordu.

Rapor, sorunun kaynağını bozulmuş finansal aracılıkta buldu. Kredisiz toparlanmalar bankacılık krizlerinden ve kredi patlamalarından sonra daha sık görülüyordu. Dış finansmana daha bağımlı sektörler görece daha yavaş büyüyor, yatırım gibi finansmana en çok ihtiyaç duyan faaliyetler daha fazla kısılıyordu. Kısacası ekonomi kredi olmadan da toparlanabiliyordu, ama topallayarak.

Bu bulgu kredi impulsu tezini çürütmez, aksine tamamlar. Kredi stokunun azaldığı bir toparlanmada bile kredi akışı yön değiştiriyorsa talep canlanır. Fakat finansal sistemin yaraları kapanmadan bu canlanma, sağlıklı bir kredi döngüsünün sağlayacağı ivmeye ulaşamaz. Stok bakışı yanlış bir “kredi gerekmez” mesajı verirken, akış bakışı toparlanmanın neden geldiğini, IMF’nin bulguları da neden zayıf kaldığını açıklar.

Çin 2009 ve 2010: stok yüzde 20 büyürken impulsun eksiye dönmesi

Kredi impulsunun piyasa dilinde bu kadar yaygınlaşmasının en büyük nedeni Çin’dir. 2008 krizine karşı Pekin bankacılık sistemini adeta seferber etti. Çin Halk Bankası verilerine göre 2009’da verilen yeni yuan kredisi 9,59 trilyon yuanla rekor kırdı ve bir önceki yılın neredeyse 2 katına çıktı. Artış 4,69 trilyon yuandı; hükümetin yıl başında koyduğu hedef ise yalnızca 5 trilyon yuandı. 2009 sonunda bankaların toplam kredi bakiyesi 39,97 trilyon yuana ulaşmış, bir yılda yüzde 31,74 büyümüştü.

2010’da yeni kredi 7,95 trilyon yuan oldu. Bu rakam, yıl için konan 7,5 trilyon yuanlık tavanı aşıyordu ve tek başına bakıldığında hâlâ devasaydı. 2009 sonu stokuna oranlandığında, 2010’da eklenen yeni kredi stoku yaklaşık yüzde 20 büyütmeye yetiyordu. Kredi stoku bakımından Çin hâlâ hızlı bir genişleme yaşıyordu. Fakat akış bakımından tablo farklıydı: yeni kredi bir önceki yıla göre 1,64 trilyon yuan azalmıştı. Kredi impulsu negatife dönmüştü.

Bu örnek, kredi impulsunun en önemli dersini taşıyor: rekor düzeyde kredi verilmesi, büyümeye destek anlamına gelmez. Destek, rekorun bir sonraki yıl da aşılmasına bağlıdır. 2009’da yeni kredinin 2 katına çıkması ekonomiye çok büyük bir itki verdi. 2010’da kredi hâlâ son derece yüksek olsa da itki geriye döndü, çünkü bir önceki yılın seviyesinin altında kaldı. Çin’in kredi verileri bu nedenle yalnızca Çin için değil, emtia talebi ve küresel sanayi döngüsü için de izlenen bir öncü sinyal haline geldi.

Koşu bandı sorunu: impulsun pozitif kalması kredinin hızlanmasını gerektirir

Kredi impulsunun matematiği, krediye dayalı büyümenin neden kendini sınırlayan bir süreç olduğunu da açıklıyor. Kredinin büyümeye her yıl aynı katkıyı yapabilmesi için yeni kredinin her yıl bir öncekinden daha fazla olması gerekir. Akışın yüksek seviyede sabit kalması yetmez; sabit kalan akış sıfır impuls demektir. Ekonomi bir koşu bandının üzerindedir: yerinde durmak için bile koşmak zorundadır.

Basit bir hesap yapalım. GSYH büyümesini yok sayarak, bir ekonominin her yıl GSYH’nin yüzde 4’ü kadar yeni kredi kullandığını ve kredi impulsunu her yıl artı 2 puanda tutmak istediğini varsayalım. Bunun için yeni kredi sırasıyla GSYH’nin yüzde 6’sına, 8’ine, 10’una, 12’sine ve 14’üne çıkmalıdır. 5 yılın sonunda kredi stoku GSYH’nin yüzde 50’si kadar artmış olur ve impulsu bir sonraki yıl da pozitif tutmak için yeni kredinin GSYH’nin yüzde 16’sına ulaşması gerekir. Bu yol bir noktada borç ödeme kapasitesinin duvarına çarpar.

Bu aritmetik, kredi patlamalarının neden çoğu zaman sert bir duruşla bittiğini anlamaya yardım ediyor. Kredi akışı yüksek bir seviyede yalnızca durduğunda bile impuls sıfıra iner ve talebe gelen ek itki kaybolur. Akış biraz gerilediğinde impuls negatife geçer ve ekonomi, kredi stoku hâlâ büyürken bile yavaşlamaya başlar. Birçok ülkede “kredi hâlâ büyüyor, neden ekonomi soğuyor?” sorusunun yanıtı burada yatar.

Akış bugünü, stok yarını anlatır

Kredi impulsunun bu kadar güçlü bir kısa vade göstergesi olması, kredi stokunun önemsiz olduğu anlamına gelmez. Tersine, iktisat literatürünün son 15 yılda ulaştığı en sağlam bulgulardan bazıları, stoktaki birikimin orta vadede ağır bir bedel çıkardığını gösteriyor. İki gösterge farklı soruları yanıtlar: impuls önümüzdeki birkaç çeyreğin talep ivmesini, stok ve onun hızlı birikimi ise birkaç yıl sonrasının kırılganlığını.

2012’de American Economic Review’da yayımlanan bir çalışma, 14 gelişmiş ülkenin 1870 ile 2008 arasındaki verilerini bir araya getirdi. Bulgu açıktı: kredi büyümesi finansal krizlerin güçlü bir öncü göstergesiydi. Yazarlara göre krizler, kötü sonlanan kredi patlamalarıydı ve kredi büyümesini görmezden gelen politika yapıcı bunun bedelini öderdi.

2017’de Quarterly Journal of Economics’te yayımlanan bir başka çalışma, 1960 ile 2012 arasında 30 ülkeyi inceledi. Hanehalkı borcunun GSYH’ye oranındaki artış, orta vadede daha düşük büyümeyi ve daha yüksek işsizliği öngörüyordu. Borç artarken önce bir tüketim canlanması yaşanıyor, ardından ithalat çöktükçe dış ticaret açığı tersine dönüyordu. Profesyonel tahminciler hanehalkı borç patlamalarının sonuna doğru büyümeyi sistematik olarak olduğundan yüksek tahmin ediyordu. İlişki, döviz kuru rejimi daha az esnek olan ülkelerde daha güçlüydü.

Bu iki çalışmayı kredi impulsuyla birlikte okuyunca resim tamamlanıyor. Pozitif impuls bugün talebi büyütür; bu, ekonominin canlılığı olarak algılanır. Fakat aynı impuls her yıl kredi stokuna ekleme yapar. Stok ekonominin taşıyabileceğinden hızlı büyüdüğünde, önce impulsun sıfıra inmesi, sonra eksiye dönmesi kaçınılmaz hale gelir. Bugünün itkisi, yarının frenidir.

Bankacılık düzenleyicileri bu dersi kendi araçlarına çevirdi. Basel Bankacılık Denetim Komitesi Aralık 2010’da yayımladığı kılavuzda, bankalardan döngüye karşı ek sermaye tamponu istenip istenmeyeceğine karar verirken ortak referans olarak özel sektör kredisinin GSYH’ye oranının uzun dönem eğiliminden sapmasını, yani kredi/GSYH açığını önerdi. Açık 2 puanın altındaysa kılavuz sıfır tampon önerir. 2 ile 10 puan arasında tampon doğrusal olarak artar. 10 puanın üzerinde ise risk ağırlıklı varlıkların yüzde 2,5’i kadar tampon sinyali verilir.

Göstergeyi okurken dikkat edilmesi gerekenler

Kredi impulsu güçlü bir göstergedir, ama sihirli bir anahtar değildir. Bir serinin değişiminin değişimini aldığınızda gürültü de büyür. Çeyreklik verilerde tek seferlik bir büyük kredi işlemi, bir bankanın kayıt düzeltmesi ya da mevsimsel bir dalgalanma impulsu sert biçimde oynatabilir. Bu yüzden analistler genellikle impulsu yıllık toplamlar ya da hareketli ortalamalar üzerinden okur ve tek bir çeyreklik sıçramaya fazla anlam yüklemez.

İkinci mesele tanımdır. Hangi kredinin sayıldığı sonucu değiştirir. Yalnızca banka kredisine bakan bir ölçü, şirketlerin tahvil piyasasından ya da yurt dışından borçlandığı dönemlerde kredi akışını olduğundan zayıf gösterebilir. Bu nedenle uluslararası karşılaştırmalarda finans dışı özel sektörün tüm borç kaynaklarını kapsayan ölçüler tercih edilir. Çin örneğinde piyasaların banka kredisinin yanında bankacılık dışı kanalları da kapsayan toplam sosyal finansman ölçüsünü izlemesinin nedeni budur.

Üçüncü mesele kredinin bileşimidir. Kredi impulsu, yeni kredinin üretken bir yatırıma mı, konut fiyatlarını şişiren bir talebe mi, yoksa ithalata dayalı bir tüketim dalgasına mı gittiğini söylemez. Aynı büyüklükte iki pozitif impuls, birinde fabrika ve makine, ötekinde yalnızca daha yüksek fiyatlar ve daha büyük bir dış açık bırakabilir. Hanehalkı borcu üzerine yapılan çalışmaların bulguları tam olarak bu noktayı vurgular.

Dördüncü mesele enflasyondur. Yüksek enflasyonlu ekonomilerde nominal kredi akışları kendiliğinden büyür ve impuls yanıltıcı biçimde pozitif görünebilir. Bu yüzden hesap mutlaka nominal GSYH’ye oranla yapılmalı, mümkünse reel büyüklüklerle de kontrol edilmelidir. Para birimi değer kaybederken döviz cinsinden kredilerin yerel para karşılığı da şişer; bu kur etkisinin ayrıştırılmaması, yeni kredi verilmediği halde verilmiş gibi bir görüntü yaratabilir.

Son olarak, kredi impulsu nedensellik yönünü tek başına kanıtlamaz. Ekonomi canlandığı için şirketler ve haneler daha çok borçlanıyor da olabilir, daha çok borçlanma ekonomiyi canlandırıyor da. Gerçekte iki yön birlikte çalışır. Göstergenin değeri, yönü kesin olarak kanıtlamasında değil, dönüş noktalarını stok verilerinden çok daha erken göstermesindedir.

Türkiye için kısa bir not

Türkiye ekonomisi, kredi akışındaki dalgalanmaların büyüme üzerindeki etkisini sık sık deneyimleyen bir ekonomi. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası da yayınlarında bu kavramı “kredi ivmesi” adıyla kullanıyor. Banka, 28 Ocak 2021’de yayımladığı yılın ilk Enflasyon Raporu’nda, iktisadi faaliyetin 2020’nin üçüncü çeyreğinde güçlü kredi ivmesinin desteğiyle iç talep kaynaklı olarak toparlandığını değerlendirmişti. Merkez Bankası’nın farklı dönemlerde makroihtiyati tedbirlerle kredi büyümesini dengelemeye çalışması da akışın, stoktan bağımsız olarak talep üzerinde ne kadar etkili olduğunun kurumsal bir kabulü sayılabilir.

Yüksek enflasyon ortamında bu göstergeyi okurken yukarıda anlatılan uyarılar daha da önem kazanıyor. Nominal kredi rakamları her ay rekor kırabilir, ama asıl soru yeni kredinin nominal GSYH’ye oranının bir önceki döneme göre artıp artmadığıdır. Kredi büyümesine sınır konulan dönemlerde stok büyümeye devam ederken impulsun negatife dönmesi, iç talepteki soğumanın en erken habercisi olur.

Sonuç: musluğa bakmak

Kredi impulsu, iktisatta bazen en önemli hataların en basit yerlerde yapıldığını hatırlatıyor. Bir akışı bir stokla karşılaştırmak, kriz sonrası dönemlerde hem uluslararası kuruluşları hem de akademisyenleri yanlış sonuçlara götürdü. Bir kesim krediyi önemsiz saydı, bir kesim toparlanmanın gelmeyeceğini düşündü. Oysa doğru soruyu sormak yeterliydi: musluk geçen döneme göre daha mı güçlü akıyor, yoksa daha mı zayıf?

Bu soru bugün de geçerli. Bir ekonominin kredi verilerine bakarken toplam borcun büyüklüğü ya da yıllık büyüme oranı kadar, yeni kredinin yönüne de bakmak gerekiyor. Stok büyürken akış yavaşlıyorsa yavaşlama kapıdadır. Stok küçülürken akış toparlanıyorsa toparlanma başlamıştır. Ve akışın kalıcı biçimde hızlanması gerekiyorsa, o ekonominin büyümesi ödünç alınmış bir zamana yaslanıyor demektir.