Bir şirketin fabrikası aynı fabrika, müşterisi aynı müşteri, kârı aynı kârdır. Tek değişen, bir endeks komitesinin ya da bir kural setinin o şirketin adını bir listeye yazmasıdır. Buna rağmen hisse çoğu zaman yükselir. Wall Street bu bulmacayı 40 yıldır çözmeye çalışıyor ve vardığı sonuç şaşırtıcı: Etki önce büyüdü, sonra neredeyse kayboldu. Borsa İstanbul’da ise hikâye bambaşka bir yöne gitti. 2026’da endekse girmenin kapısı olan fiili dolaşım oranı, uluslararası endeks sağlayıcılarının uyarılarına, art arda gelen düzenlemelere ve yarım milyona yakın yatırımcıyı etkileyen bir fon krizine konu oldu. Bu yazı önce olgunun kendisini, sonra da Türkiye’de neden fiyat etkisinden çok daha büyük bir soruya dönüştüğünü anlatıyor.

Hiçbir Şey Değişmezken Fiyat Neden Değişir?

Ders kitaplarındaki klasik anlatıya göre bir hisse senedinin değeri, şirketin gelecekte üreteceği nakdin bugüne indirgenmiş toplamıdır. Bu çerçevede bir hissenin pek çok yakın ikamesi vardır. Benzer risk taşıyan, benzer getiri vaat eden başka hisseler ve bunların bileşimleri her zaman piyasada durur. Biri bir hisseyi çok fazla talep ettiğinde fiyat hafifçe kıpırdar, ama arbitrajcılar elindeki benzer kâğıtları satıp pahalanan kâğıdı açığa satar ve fiyat kısa sürede eski yerine döner. Kısacası teori, tek bir hissenin talep eğrisinin neredeyse yatay olduğunu söyler. Ne kadar alırsanız alın, temel değeri değiştiren bir haber yoksa fiyat değişmemelidir.

Endekse giriş bu iddiayı sınamak için neredeyse laboratuvar kadar temiz bir olaydır. S&P 500’ü hesaplayan kuruluş, kendi yöntem belgesinde hisselerin endeksi ABD ekonomisini temsil edecek biçimde seçildiğini ve seçimin şirketin temel göstergeleriyle ilgili olmadığını açıkça yazar. Yani komite bir şirketi listeye eklerken ona yeni bir müşteri, yeni bir patent ya da yeni bir kâr marjı vermez. Verdiği tek şey, o şirketin hissesini portföyünde tutmak zorunda olan yeni bir alıcı kitlesidir. Endeks fonları, endekse bağlı borsa yatırım fonları ve endeksi birebir kopyalayan kurumsal portföyler, değişiklik yürürlüğe girdiği anda o hisseyi endeksteki ağırlığı kadar almak zorundadır. Fiyatı ne olursa olsun alırlar, çünkü görevleri endeksi izlemektir, ucuz kâğıt bulmak değil.

İşte bulmacanın özü burada yatar. Eğer hisse yükseliyorsa, ya teorinin söylediği gibi bu eklemenin içinde fark edilmemiş bir bilgi saklıdır, ya da talep eğrisi sanıldığı kadar yatay değildir ve büyük, zorunlu ve fiyata duyarsız bir alıcının gelişi fiyatı kendi başına yukarı iter. İkinci ihtimal doğruysa, hisselerin fiyatı yalnızca şirketin ne kazanacağına değil, o hisseyi kimin hangi kural yüzünden elinde tutmak zorunda kaldığına da bağlı demektir. Pasif yatırımın onlarca trilyon dolara ulaştığı bir dünyada bu ayrım akademik bir merakın çok ötesine geçer.

S&P 500’e Girmek Ne Demek: Komite, Kurallar ve Zorunlu Alıcılar

S&P 500’e girmenin bazı mekanik koşulları vardır. 2023 itibarıyla bir şirketin aday sayılabilmesi için ABD merkezli olması, piyasa değerinin 12,7 milyar doları aşması, son 4 çeyreğin toplam kârının ve en son çeyreğin kârının pozitif olması, hisselerinin yeterince işlem görmesi ve en az yüzde 10’unun serbest dolaşımda olması gerekiyordu. Ancak bu koşullar kapıyı aralar, içeri kimin gireceğini belirlemez. Aynı anda koşulları sağlayan birden fazla şirket olabilir ve hangisinin alınacağına kuruluşun içindeki bir komite karar verir. Bu yüzden S&P 500 değişiklikleri, tamamen mekanik kurallarla yeniden düzenlenen bazı başka endekslere kıyasla daha az öngörülebilirdir.

Endeks değişikliklerinin duyurulma biçimi de zaman içinde değişti. 1989 Ekim’ine kadar değişiklik çoğunlukla aynı gün açıklanıyor ve uygulanıyordu. Bu tarihten sonra kuruluş, mümkün olduğunda değişiklikleri yaklaşık 1 hafta önceden duyurmaya başladı. Bu küçük usul değişikliği, fiyat hareketini iki ayrı ana böldü: Duyuru günü ile değişikliğin fiilen yürürlüğe girdiği gün. Duyuru ile yürürlük arasındaki o birkaç günlük pencere, ilerleyen yıllarda koca bir ticaret alanına dönüşecekti.

Zorunlu alıcıların kim olduğu da hikâyenin merkezindedir. İlk S&P 500 endeks fonu 1976’da kuruldu. O yıllarda endeksi izleyen para piyasanın küçük bir kısmıydı. Bugün ise tablo bambaşka. Endeksi hesaplayan kuruluşun 2025’te yayımladığı yıllık varlık araştırmasına göre, S&P 500’e endekslenmiş ya da performansını ona göre ölçen varlıkların toplamı yaklaşık 23 trilyon dolara ulaştı. Bunun yaklaşık 16 trilyon dolarlık kısmı doğrudan endeksi kopyalayan, yani pasif yönetilen varlıklardan oluşuyor. Bir önceki yılın araştırmasında aynı rakamlar 20 trilyon ve 13 trilyon dolardı. 2015’teki araştırmada ise endekse doğrudan bağlı varlıklar 2,16 trilyon dolar düzeyindeydi.

1986’daki İki Çalışma: Kalıcı Sıçrama mı, Geçici Baskı mı?

Konunun akademik doğum yılı 1986’dır. Journal of Finance’ın aynı cildinde, birkaç ay arayla iki çalışma yayımlandı ve ikisi de aynı olguyu belgeledi, ama farklı sonuçlara vardı. İlki, başlığını doğrudan bir soru olarak koydu: Hisselerin talep eğrileri aşağı mı eğimlidir? Çalışma 1976 Eylül’ünden sonra S&P 500’e eklenen hisselerin duyuruyla birlikte anlamlı bir anormal getiri elde ettiğini gösterdi. 1976 ile 1983 arasındaki örneklemde ortalama sıçrama yaklaşık yüzde 2,79 idi. Daha önemlisi, bu getiri eklemeden sonraki en az 10 gün boyunca kaybolmuyordu. Getiri, endeks fonlarının alım büyüklüğüyle birlikte artıyor, ama aynı kuruluşun şirkete verdiği tahvil notuyla hiçbir ilişki göstermiyordu. Bu son ayrıntı önemliydi, çünkü eklemenin aslında bir kalite onayı olduğu yönündeki makul itirazı zayıflatıyordu. Çalışmanın vardığı sonuç cesurdu: Hisseler sıradan mallar gibidir, talep arttığında fiyat kalıcı olarak yükselir.

İkinci çalışma aynı olguya başka bir açıdan baktı. 1978 ile 1983 arasındaki eklemeleri inceleyen araştırmacılar, duyuru gününde yüzde 3,13’lük bir anormal getiri buldu. Fakat izleyen 29 işlem günü boyunca hisseler yüzde 2,49’luk eksi bir kümülatif getiri üretmişti. Yani ilk sıçramanın büyük kısmı birkaç hafta içinde geri veriliyordu. Bu bulgu, fiyat baskısı hipotezi adıyla anılacak alternatif açıklamanın temelini attı. Bu açıklamaya göre endeks fonlarının alımı kalıcı bir talep artışı değil, ani ve geçici bir talep yığılmasıdır. Hisseyi satmaya razı olan yatırımcılar hemen ortaya çıkmaz, çıkmaları için fiyatın bir süre yukarıda durması, yani onlara likidite sağlamanın bedelinin ödenmesi gerekir. Satıcılar geldikçe fiyat eski yerine yaklaşır. 1989 sonrasında duyuruların önceden yapılmaya başlanmasıyla toplanan verileri inceleyen ve 1997’de Journal of Business’ta yayımlanan bir çalışma iki tezin arasında bir yere işaret etti: Duyurudan sonra anlamlı bir yükseliş vardı ve bu yükseliş yalnızca kısmen geri veriliyordu.

Bilgi mi, Talep mi? Endeks Etkisini Açıklayan Dört Tez

Sonraki 20 yılda literatür dört ana açıklama üzerinde yoğunlaştı. Aşağı eğimli talep eğrisi tezine göre endeks fonları için eklenen hissenin ikamesi yoktur ve bu zorunlu talep fiyatı kalıcı olarak yükseltir. Fiyat baskısı tezine göre talep geçicidir ve fiyat yalnızca likidite sağlayana ödenen bir ücret kadar yükselip geri döner. Bilgi tezine göre ise komitenin seçimi örtük bir mesaj taşır. 2003’te Journal of Finance’ta yayımlanan bir çalışma, endekse yeni eklenen şirketlerde analistlerin kâr tahminlerinin ve gerçekleşen kârların benzer şirketlere göre anlamlı biçimde iyileştiğini bularak endekse girişin bilgiden arındırılmış bir olay olmadığını savundu. Dördüncü açıklama dikkat ve likiditedir: Endekse giren şirket daha görünür olur, analist takibi ve işlem hacmi artar, daha kolay alınıp satılan bir hisse de daha yüksek bir fiyatla değerlenebilir. Bu son tez, ilerleyen bölümlerde göreceğimiz gibi, Borsa İstanbul’daki bulguları anlamak için özellikle önemlidir.

Toronto’daki doğal deney

Bilgi tezi ile talep tezini birbirinden ayırmanın en zarif yolu, hiçbir bilgi içermediği kesin olan bir talep şokunu bulmaktır. Kanada bunu 1996’da sağladı. Toronto Borsası, TSE 300 endeksinde ağırlıkları belirleyen serbest dolaşım tanımını değiştireceğini önceden duyurdu ve Kasım 1996’da uyguladı. Bu teknik düzeltme 31 hissenin serbest dolaşım oranını ve dolayısıyla endeksteki ağırlığını artırdı. Hiçbir şirket endekse yeni girmedi, hiçbir komite kimseyi seçmedi, hiçbir hissedarın hukuki yükümlülüğü değişmedi. Değişen tek şey, endeksi izleyen fonların bu 31 hisseden daha fazla almak zorunda kalmasıydı.

Sonuç 2000’de Journal of Finance’ta, başlığıyla tartışmaya son noktayı koymak ister gibi yayımlandı: Hisselerin talep eğrileri gerçekten aşağı eğimlidir. Etkilenen hisseler olayın gerçekleştiği hafta istatistiksel olarak anlamlı yüzde 2,3’lük bir anormal getiri elde etti. İşlem hacmi normale döndüğünde fiyat geri gelmedi. 15 hafta sonra ölçülen kümülatif getiri, olay haftasındaki değerle neredeyse aynıydı. Burada bir kalite onayından söz etmek imkânsızdı, çünkü hisseler zaten endeksteydi. Fiyatı yukarı taşıyan şey yalnızca zorunlu talepti.

Hiçbir bilginin taşınmadığı, hiçbir şirketin seçilmediği bir ağırlık düzeltmesi bile fiyatı kalıcı olarak yukarı taşıdıysa, fiyatı belirleyen şeyin yalnızca nakit akışı olmadığı ortadadır. Kimin almak zorunda olduğu da fiyatın bir parçasıdır.

Endeks Fonları Büyüdükçe Etki Büyüdü, Sonra Ortadan Kalktı

Talep tezi doğruysa, basit bir öngörüsü olmalıdır: Endeksi izleyen para büyüdükçe, endekse girişte yapılan zorunlu alım da büyür ve fiyat etkisi artar. Harvard Business School’dan iki araştırmacının Nisan 2025’te Journal of Finance’ta yayımlanan çalışması, 1980 ile 2020 arasındaki 40 yıllık S&P 500 değişikliklerini bu öngörüyle karşılaştırdı. İlk 20 yıl öngörüyü doğruladı. Endekse eklenen hisselerin ortalama anormal getirisi 1980’lerde yüzde 3,4 iken 1990’larda yüzde 7,4’e çıktı. Endeksten çıkarılan hisselerin kaybı ise 1980’lerdeki yüzde 4,6’dan 1990’larda yüzde 16,1’e yükseldi.

Sonra beklenmedik bir şey oldu. Endeks fonları büyümeye devam ettiği halde etki gerilemeye başladı. Eklemelerde ortalama getiri 2000’lerde yüzde 5,2’ye, 2010 ile 2020 arasında ise yüzde 0,8’e indi. Çıkarmalarda ortalama kayıp 2000’lerde yüzde 12,4 iken son 10 yılda yüzde 0,6’ya geriledi. Her iki son değer de istatistiksel olarak sıfırdan ayırt edilemiyordu. Yani dünyanın en çok izlenen endeksine girmenin ortalama bir hisse için fiyat üzerindeki belirgin etkisi, pasif yatırımın tarihindeki en büyük büyüme döneminde neredeyse yok oldu.

Aynı çalışma etkiyi duyuru ve yürürlük olarak ikiye ayırınca tablo daha da netleşiyor. 1980’lerde değişiklikler çoğunlukla önceden duyurulmadığı için iki gün pratikte aynı gündü. 1990’larda duyuru getirisi yüzde 4,9’a, yürürlük getirisi yüzde 3,6’ya ulaştı. 2010’larda ise duyuru getirisi yüzde 1,0’a geriledi, yürürlük günündeki etki fiilen sıfırlandı. Aşağıdaki tablo bu dört dönemi bir arada gösteriyor.

Endeks Etkisi Neden Kayboldu: Göçler, Öngörü ve Likidite

Bulmaca açık: Talep büyüdü, fiyat etkisi küçüldü. Araştırma bu çelişkiyi dört olası açıklamayla sınadı. İlk akla gelen, son yıllarda endekse eklenen şirketlerin farklı türden şirketler olabileceğiydi. Eklenen şirketlerin endeksin toplam değeri içindeki payı gerçekten de küçülmüştü. 1980’de ortalama ekleme endeksin toplam piyasa değerinin binde 1,2’si kadarken 2019’a gelindiğinde bu oran binde 0,7’ye inmişti. Ancak hesaplar, bu küçülmenin düşüşün yalnızca yaklaşık 0,5 puanlık kısmını açıklayabildiğini gösterdi. Şirket özelliklerindeki değişim bulmacayı çözmüyordu.

Orta ölçekten büyüğe göç: Alıcının karşısında hazır bir satıcı

İkinci açıklama daha incelikliydi ve önemli bir parçayı yerine oturttu. S&P 500’e eklenen şirketlerin giderek artan bir kısmı aslında hiçbir yerden gelmiyor, aynı ailenin orta ölçekli şirketler endeksi olan S&P MidCap 400’den terfi ediyordu. Böyle bir göçte iki zorunlu akış aynı anda yaşanır. S&P 500’ü izleyen fonlar hisseyi almak zorundadır, ama MidCap 400’ü izleyen fonlar da aynı hisseyi satmak zorundadır. Zorunlu alıcının karşısına zorunlu bir satıcı çıkar ve net talep şoku sanıldığından çok daha küçük kalır. Üstelik orta ölçek endeksini izleyen fonlar da zamanla büyüdü. Araştırmanın hesabına göre bu fonların sahip olduğu pay, orta ölçek endeksinin piyasa değerinin yaklaşık yüzde 6’sına ulaşmıştı.

Göç ile doğrudan ekleme arasındaki fark her dönemde açıldı. 1990’ların ikinci yarısında endeks dışından doğrudan eklenen şirketler ortalama yüzde 10,2, orta ölçekten göç edenler yüzde 6,7 kazanıyordu. 2010’larda doğrudan eklemelerin getirisi yüzde 5,4’e düştü, göç edenlerinki ise eksi yüzde 1,8’e indi. Yani bir şirketin büyük endekse terfi etmesi, son 10 yılda ortalamada hiçbir fiyat avantajı sağlamaz hale geldi.

Önden koşanlar: Fiyat duyurudan önce mi hareket ediyor?

Üçüncü açıklama, etkinin kaybolmadığını, yalnızca zamanının öne kaydığını savunur. Endeks değişiklikleri öngörülebilir hale geldikçe, olası adayları önceden toplayanlar duyurudan önce pozisyon alır ve duyuru geldiğinde fiyat zaten yükselmiş olur. Sonradan endekse eklenen hisselerin duyurudan önceki 100 işlem günündeki anormal getirisi 1990’larda yüzde 9,6 iken 2010’larda yüzde 18,7’ye çıktı. Ancak önden koşmanın en yoğun yaşanması beklenen son 20 işlem gününde aynı ölçü yüzde 1,54’ten yalnızca yüzde 2,35’e yükseldi. Araştırmacılar öngörülebilirliğin düşüşte sınırlı bir rol oynadığı sonucuna vardı.

Asıl neden: Piyasa bu talebi karşılamayı öğrendi

Dördüncü ve en güçlü açıklama, piyasanın bu tür öngörülebilir ve tekrarlanan talep şoklarını karşılamakta çok daha usta hale gelmesidir. Araştırma bunu sade bir denklemle ölçtü: Fiyat etkisi, talep şokunun büyüklüğü ile bir çarpanın çarpımıdır. Çarpan büyükse, küçük bir zorunlu alım bile fiyatı sert biçimde iter. Çarpan küçükse, büyük alımlar bile fiyatı pek oynatmaz. Göçlerin net talebi küçülttüğü hesaba katıldıktan sonra bile, bu çarpan 1990’ların ikinci yarısındaki 6,75 düzeyinden 2010-2020 döneminde 0,37’ye indi. Bu yaklaşık 18 kat, araştırmacıların yuvarlak ifadesiyle 20 kat civarında bir düşüştür. Endeksten çıkarmalarda düşüş daha da sertti. Çarpan 10,76’dan 0,70’e geriledi.

Bu dönüşümün arkasında birkaç somut değişim var. Birincisi, borsa genel olarak çok daha likit hale geldi. Değer ağırlıklı ortalama efektif alım satım makası, ölçümün başladığı 1990’ların başından bu yana yaklaşık 60 baz puandan 6 baz puana indi. Ama araştırmacılar bunun tek başına yeterli olmadığını, çünkü büyük kurumsal işlemlerin maliyetinin makas kadar düşmediğini ve genel likidite artışının zamanlamasının endeks etkisinin kayboluşuyla örtüşmediğini vurguluyor. İkincisi, endeks değişimi etrafındaki ticaret kurumsallaştı. Son 15 yılda büyük yatırım bankaları bu işe özel ekipler kurdu. Dünyanın en büyük varlık yöneticisi BlackRock, yalnızca endeks araştırması için 60’tan fazla kişilik bir ekip çalıştırıyor. Endeks sağlayıcıların hangi hisseyi ne zaman değiştireceklerini önceden ilan etmesi de işlem hacminin tam o kapanış anlarında toplanmasını, yani alıcıyla satıcının aynı odada buluşmasını kolaylaştırdı.

Üçüncüsü ve belki en çarpıcısı, bu likiditeyi kimin sağladığıdır. 2020’de endekse eklenen tipik bir hissenin dolaşımdaki paylarının yüzde 7,53’ünü S&P 500’ü izleyen fonlar satın aldı. Fakat aynı dönemde tüm kurumsal yatırımcıların toplam sahipliği yalnızca yüzde 0,65 arttı. Endeksten çıkarılan hisselerde de durum aynıydı: Endeks fonları payların yüzde 8,45’ini sattı, toplam kurumsal sahiplik ise yalnızca yüzde 1,42 azaldı. Arada kalan büyük hacmi, aktif yatırım fonları değil, kayıt dışı kalan hedge fonları, emeklilik fonları ve vakıflar gibi diğer kurumsal yatırımcılar karşıladı. Bu oyuncular hisseyi endeks fonlarına satmak için hazırda bekliyordu. Dolayısıyla zorunlu alıcı artık piyasada yalnız değildi, karşısında onu bekleyen bir satıcı ordusu vardı. Aynı araştırma Russell 1000, Russell 2000, S&P MidCap 400, S&P SmallCap 600 ve Nasdaq-100 eklemelerini birlikte ele aldığında da 2000’lerden 2010’lara yaklaşık 4,2 puanlık ve istatistiksel olarak anlamlı bir düşüş buldu. Yani bu yalnızca S&P 500’e özgü bir hikâye değildi.

Tesla’nın S&P 500’e Girişi: Kuralı Doğrulayan İstisna

Ortalamaların sıfıra yaklaştığı bir dönemde endeks etkisinin hâlâ yaşayabildiğini gösteren en büyük örnek 2020’de geldi. S&P 500’ü hesaplayan kuruluş 16 Kasım 2020’de Tesla’nın 21 Aralık 2020 sabahı, işlemler açılmadan önce endekse ekleneceğini duyurdu. Şirket o kadar büyüktü ki kuruluş, eklemenin tek seferde mi yoksa iki dilimde mi yapılacağı konusunda piyasa katılımcılarının görüşüne başvurdu ve sonunda 30 Kasım’da hissenin tam ağırlığıyla tek adımda ekleneceğine karar verdi. Kuruluşun tahminine göre endeksi izleyen fonlar Tesla’yı alabilmek için yaklaşık 51 milyar dolarlık başka hisse satmak zorundaydı.

Duyurunun ardından hisse mesai sonrası işlemlerde yüzde 12’yi aşan bir sıçrama yaptı. Harvard çalışmasının ölçümüne göre Tesla, endeksin toplam değerine oranla tarihin en büyük eklemesiydi. Duyuru ile yürürlük arasındaki dönemde hisse yüzde 53’ün üzerinde bir getiri sağladı. Bu rakamın tamamını endeks etkisine bağlamak doğru olmaz, çünkü duyuru ile yürürlük arasında normalde birkaç gün varken bu kez yaklaşık 5 hafta vardı ve bu sürede şirketle ilgili başka haberler de fiyata yansıdı. Ama asıl dikkat çekici olan şudur: Tesla hesaptan çıkarıldığında 2020’deki diğer eklemelerin ortalama etkisi eksi 3 baz puandı. Yani 2010’lu yılların ortalamasındaki kıpırtının bir kısmını tek bir dev ekleme taşıyordu.

Borsa İstanbul’da Endekse Girmek: BIST 30, BIST 100 ve Kurallar

Borsa İstanbul’da endekse girmek, S&P 500’deki gibi bir komitenin takdirine değil, büyük ölçüde mekanik bir sıralamaya dayanır. BIST 30, BIST 50 ve BIST 100 yılda 4 kez yenilenir. Endeks dönemleri Ocak, Nisan, Temmuz ve Ekim aylarında başlar ve 3 ay sürer. Borsa İstanbul’un Eylül 2026 tarihli kural setine göre yeni dönemin bileşimi, dönem başlamadan en az 10 takvim günü önce ilan edilmek zorundadır. Bir hissenin BIST 30, BIST 50 ya da BIST 100’e aday olabilmesi için en az 60 gündür Borsa İstanbul’da işlem görmesi ve Yıldız Pazar’da yer alması gerekir. Adaylar, halka açık kısımlarının piyasa değerine ve işlem hacmine göre sıralanır.

2018 tarihli temel kurallar bu sıralamanın nasıl yapıldığını ayrıntılı biçimde gösterir. O kurallara göre işlem hacmi geriye dönük 6 aylık ortalamayla, piyasa değeri ve fiili dolaşım oranı ise Şubat, Mayıs, Ağustos ve Kasım aylarının son işlem gününde ölçülüyordu. Endeksin her dönem gereksiz yere çalkalanmasını önlemek için tampon sıralar kullanılıyordu ve bu sıralar BIST 30 için 25 ve 35, BIST 100 için 90 ve 110 olarak belirlenmişti. Endeks dışındaki bir hisse 25’inci sıraya ya da yukarısına çıkarsa BIST 30’a giriyor, endeksteki bir hisse 35’inci sıranın altına düşerse çıkıyordu. Güncel kural setinde de tek bir şirketin endekse hâkim olmasını engellemek için ağırlık sınırı vardır. Ağırlık sınırlamalı BIST 30 ve BIST 100 sürümlerinde bir hissenin payı yüzde 15 eşiğini aşarsa yüzde 10’a indirilir.

Bu düzenin S&P 500’den önemli bir farkı var. Kurallar açık ve hesaplama yöntemi bilinir olduğu için, endekse kimin gireceği ilan edilmeden önce bile büyük ölçüde tahmin edilebilir. Aracı kurumlar her dönem öncesinde olası giriş ve çıkış listeleri yayımlar. Bu da Wall Street’te endeks etkisini eriten mekanizmalardan birinin, yani önceden pozisyon alınmasının, Borsa İstanbul’da baştan beri işlediği anlamına gelir. Ama mekanik bir kapının bir zaafı da vardır: Kapıyı açan ölçüler, yani halka açık piyasa değeri, işlem hacmi ve fiili dolaşım oranı, kâğıt üzerinde şişirilebiliyorsa, kapı da zorlanabilir. 2026’nın Türkiye hikâyesi tam olarak bu zaafın üzerine kuruldu.

Türkiye’de zorunlu alıcı kim?

Endeks etkisinin büyüklüğü, endeksi izlemek zorunda olan paranın büyüklüğüne bağlıdır. Türkiye’de bu para iki kaynaktan gelir. Birincisi yerli kaynaktır: BIST 30 ve BIST 100’ü izleyen endeks fonları ve borsa yatırım fonları, performansını bu endekslere göre ölçen hisse senedi fonları ve endeks vadeli kontratları üzerinden kurulan pozisyonlar. İkincisi yabancı kaynaktır: MSCI, FTSE Russell ve S&P Dow Jones Indices gibi küresel endeks sağlayıcılarının gelişmekte olan piyasalar endekslerini izleyen fonlar. Merkezi Kayıt Kuruluşu verilerine göre yabancı yatırımcıların Borsa İstanbul’daki pay saklama oranı Eylül 2026’da yüzde 36,93’e yükseldi. Bir ay önce bu oran yüzde 32,62 idi. Yani saklamadaki payların üçte birinden fazlası yabancıların elinde. Bu yatırımcıların bir bölümü, Türk hisselerini tek tek seçmek yerine onları içeren küresel endeksleri izleyen fonlar aracılığıyla elde tutar.

Bu yüzden bir Türk hissesi için en önemli endeks kararı çoğu zaman Borsa İstanbul’un değil, yurt dışındaki bir endeks sağlayıcısının kararıdır. MSCI’ın Ağustos 2026 gözden geçirmesinde bir enerji şirketinin MSCI Türkiye ana endeksine eklenmesi, değişikliğin yürürlüğe gireceği 31 Ağustos kapanışı öncesinde Türk finans basınında geniş yer buldu ve analistler pasif fonların alımına dikkat çekti. Çünkü o karar, dünyanın dört bir yanındaki gelişmekte olan piyasalar fonlarının o hisseyi portföylerine ekleyeceği anlamına geliyordu.

Borsa İstanbul’da Endeks Etkisi Var mı? 20 Yıllık Araştırmalar

Türkiye’de endeks etkisi üzerine yapılan akademik çalışmalar, Wall Street’teki kadar net bir hikâye anlatmaz. Sonuçlar dönemden döneme, endeksten endekse ve kullanılan yönteme göre değişir. Ama dikkatli okununca belirgin bir örüntü çıkıyor.

Konunun Türkiye’deki en çok atıf alan çalışması 2008’de International Review of Financial Analysis’te yayımlandı. Çalışmanın ilginç yanı, incelediği dönemde İMKB endekslerini izleyen endeks fonlarının ve endeks türevlerinin henüz bulunmamasıydı. Yani 1986 tarihli talep eğrisi tezinin merkezindeki zorunlu alıcı ortada yoktu. Buna rağmen endekse giren hisseler pozitif, çıkan hisseler negatif anormal getiri üretiyordu ve işlem hacmi ile hacim oynaklığı da anlamlı biçimde etkileniyordu. Araştırmacılar bulgularının fiyat baskısı, ikamesi olmayan varlık ve dikkat hipotezleriyle uyumlu olduğunu belirtti. Bu sonuç, Türkiye’de endekse girmenin fiyat üzerindeki etkisinin yalnızca pasif fonlardan değil, hisseye yönelen görünürlükten ve dikkatten de kaynaklandığını düşündürüyordu.

Sonraki yıllarda tablo bulanıklaştı. İMKB’nin kendi dergisinde 2013’te yayımlanan bir çalışma, 2005 ile 2011 arasında İMKB 30’da gerçekleşen 60 değişikliği, yani 29 giriş ve 31 çıkışı inceledi. Ne duyuru gününde ne de değişiklik gününde hisse getirileri üzerinde anlamlı bir etki bulamadı. Girişlerin işlem hacmini çıkışlardan daha fazla artırdığını tespit eden çalışma, bunu yatırımcıların değişiklikleri önceden tahmin edip fiyatı önceden ayarlamasıyla açıkladı. Boğaziçi Üniversitesi’nde 2019’da hazırlanan bir yüksek lisans tezi, 2009 ile 2017 arasındaki 296 BIST 100 ve 96 BIST 30 değişikliğini ele aldı. Endekse girenlerde pozitif ama istatistiksel olarak anlamsız, endeksten çıkanlarda ise anlamlı negatif anormal getiri buldu.

Ankara Üniversitesi SBF Dergisi’nde 2020’de yayımlanan kapsamlı bir çalışma, 2011 ile 2016 arasında BIST 30, BIST 50, BIST 100 ve BIST Temettü endekslerindeki değişiklikleri birlikte inceledi. Genel bulgu, endeksten çıkış duyurusunun ve çıkışın getiriler üzerinde negatif, girişin ise pozitif etkisi olduğu yönündeydi. Araştırmacılar Borsa İstanbul’da bir endeks etkisinin var olduğunu ve fiyat baskısı hipotezinin bu etkiyi açıklamakta en uygun çerçeve olduğunu belirtti. Ancak sonuçların beklenen getiri modeline göre değiştiğini de açıkça not ettiler. Örneğin BIST 30’a giren hisseler, ortalamaya göre düzeltilmiş modelde değişikliğin yürürlüğe girdiği gün yaklaşık yüzde 1,5’lik anlamlı bir getiri elde ediyordu, ama piyasa modelinde bu etki anlamlılığını yitiriyordu. Küresel tarafta ise 2014 ile 2018 arasında MSCI Türkiye endeksine yapılan 78 ekleme ve çıkarma duyurusunu inceleyen bir çalışma, duyurular etrafında anormal getiri elde etmenin mümkün olmadığı sonucuna vardı.

Bu dağınık tablodan iki ortak nokta çıkıyor. Birincisi, Borsa İstanbul’da endekse girmenin fiyat üzerindeki etkisi zayıf ve kırılgan, ama endeksten çıkmanın cezası daha tutarlı. Bu asimetri sezgiyle de uyumlu. Endekse giriş kuralları açık olduğu için beklenir ve fiyatlanır, oysa endeksten çıkan bir hisse hem pasif fonların satışıyla hem de dikkatin dağılmasıyla aynı anda yüzleşir. İkincisi, Türkiye’de etkinin önemli bir kısmı fiyattan çok işlem hacminde görünüyor. Bu da endekse girmenin asıl ödülünün, hisseye kalıcı bir alıcı kitlesi ve likidite kazandırmak olduğunu düşündürüyor. İşte bu ödül, 2026’da Borsa İstanbul’un en tartışmalı konularından birine dönüştü.

MSCI’da Türkiye’nin Payı: Küresel Fonlar İçin Yuvarlama Hatası

Türk hisseleri için küresel endeks kararlarının ne kadar ağır bastığını anlamak için önce Türkiye’nin o endeksler içindeki yerine bakmak gerekiyor. MSCI’ın 30 Eylül 2026 verilerine göre MSCI Türkiye endeksinde yalnızca 11 şirket bulunuyor ve endeksin toplam piyasa değeri 47,80 milyar dolar. Aynı tarihte 1.165 şirketten oluşan MSCI Gelişmekte Olan Piyasalar endeksinin toplam piyasa değeri yaklaşık 12,28 trilyon dolar. Bu iki rakamdan hesaplandığında Türkiye’nin bu endeksteki payı yaklaşık yüzde 0,39’a denk geliyor. Endeksin en büyük ülkesi Tayvan yüzde 28,94 ağırlık taşıyor.

Bu oranın iki yüzü var. Küresel bir gelişmekte olan piyasalar fonu için Türkiye neredeyse bir yuvarlama hatasıdır. ABD’de yalnızca Türk hisselerine yatırım yapan iShares MSCI Turkey ETF’in net varlıkları 30 Haziran 2026 itibarıyla yalnızca 197,81 milyon dolardı. Ama aynı oran, Türk hisseleri açısından tersine okunduğunda çok şey söyler. Trilyonlarca dolarlık bir fon havuzunun küçük bir yüzdesi bile, MSCI Türkiye’deki 11 şirketin halka açık kısmıyla karşılaştırıldığında büyük bir akıştır. MSCI Türkiye endeksinin yarısına yakını yalnızca 3 şirkette toplanıyor: Aselsan yüzde 17,17, Tüpraş yüzde 16,22 ve BİM yüzde 15,73 ağırlıkla. Bu yoğunluk, bir şirketin endekse girmesinin ya da çıkmasının, ülkenin endeks ağırlığındaki bir değişikliğin veya ülkenin sınıflandırmasıyla ilgili bir kararın, Borsa İstanbul’da Wall Street’tekinden çok daha sert hissedilebileceği anlamına gelir.

Endeksin Kapısı Fiili Dolaşım: 2026’da Neler Oldu?

Hem Borsa İstanbul’un hem de küresel sağlayıcıların endekslerinde bir hissenin ağırlığını belirleyen ölçü, piyasa değerinin tamamı değil, gerçekten alınıp satılabilen kısmıdır. Türkiye’de bu kısım fiili dolaşımdaki pay oranı olarak adlandırılır, tanımı Sermaye Piyasası Kurulu tarafından yapılır ve Merkezi Kayıt Kuruluşu tarafından her gün hesaplanır. Ana hissedarların, yöneticilerin ve stratejik ortakların elindeki paylar bu hesaba girmez, çünkü bu paylar piyasada el değiştirmez. Mantık basittir: Endeks fonları yalnızca gerçekten satın alınabilecek payları talep edebilir.

Sorun, bu sınırın nasıl çizildiğiyle ilgiliydi. Kontrol eden hissedarın doğrudan elindeki pay fiili dolaşım dışında sayılırken, aynı payların bir yatırım fonu üzerinden dolaylı olarak tutulması durumunda dolaşımda sayılabildiği bir gri alan oluşmuştu. Fiili dolaşım oranı yüksek görünen bir şirket, halka açık piyasa değeri yüksek göründüğü için endeks sıralamasında yukarı çıkabiliyordu. Endekse giriş ise beraberinde zorunlu alıcıları, görünürlüğü ve likiditeyi getiriyordu. Wall Street’te endeks etkisi, piyasanın zorunlu talebi karşılamayı öğrenmesiyle eridi. Borsa İstanbul’da ise aynı ödül, kapının kendisini hedef haline getirdi.

MSCI’ın uyarısı ve ilk düzenleme

Sermaye Piyasası Kurulu 4 Haziran 2026 tarihli ilke kararıyla, fiili dolaşım dışında sayılan hissedarların serbest ya da özel fonlardaki katılma payları oranında, o fonların elindeki şirket paylarının da fiili dolaşım dışında sayılmasına karar verdi. Uygulama 15 Haziran’da başladı. Yeni yöntemle yayımlanan ilk verilerde 138 şirketin fiili dolaşım oranı düştü ve toplam 4,6 milyar adet pay fiili dolaşımdan çıktı. Bu payların o günkü fiyatlarla değeri 141,6 milyar liraydı. Bir şirketin oranı tek seferde yüzde 44,01’den yüzde 16,95’e indi. Bu, yazının başında anlatılan Toronto deneyinin bir bakıma tersiydi. Orada serbest dolaşım tanımındaki bir değişiklik 31 hissenin endeks ağırlığını artırmıştı. Burada ise tanımın sıkılaştırılması, 138 şirketin halka açık piyasa değerini ve dolayısıyla endeks sıralamasındaki yerini zayıflatıyordu.

Birkaç gün sonra, 23 Haziran’da MSCI yıllık piyasa sınıflandırması sonuçlarını açıkladı ve Türkiye’ye ayrı bir paragraf ayırdı. Kuruluşa göre uluslararası kurumsal yatırımcılar, bazı küçük ölçekli halka açık şirketlerle yakından bağlantılı fon varlıklarını içeren ve fiili dolaşım tahminlerini yapay olarak şişirme etkisi doğuran, tekrarlayan olası koordineli işlem davranışlarına dikkat çekmişti. MSCI, Sermaye Piyasası Kurulu’nun fon üzerinden tutulan payları hesaptan çıkaran kararını kabul ettiğini, ama piyasa katılımcılarının yeni hesaplamanın etkisini uygulamada görmek istediğini belirtti. Yatırımcıların ayrıca nihai pay sahipliğinin ayrıntılı ve zamanında açıklanmasını, koordineli işlemlere karşı güçlü bir gözetim ve yaptırım düzenini ve yapısal olarak bozulmuş fiili dolaşıma sahip hisselerin belirlenmesi için kurallara dayalı şeffaf bir çerçeve beklediğini aktardı. Uyarının son cümlesi açıktı: Kasım 2026 endeks gözden geçirmesine kadar Türkiye piyasasında yeterli, somut ve inandırıcı bir ilerleme görülmezse, MSCI Türkiye ve Türk hisselerine nasıl muamele edileceği konusunda bir danışma süreci başlatabilir.

Uyarılar bununla sınırlı kalmadı. S&P Dow Jones Indices, 7 Temmuz’da Türkiye’yi piyasa erişimi ve pay sahipliği şeffaflığı kaygılarıyla izleme listesine aldı. Kuruluş, sorunlar özel tedbirlerin uygulanmasından itibaren 1 takvim yılı içinde çözülmezse Türkiye’nin sınıflandırmasının en yakın yıllık gözden geçirmede yeniden değerlendirileceğini açıkladı. MSCI 6 Temmuz’da, Türk hisselerini yatırılabilirlik kaygısı görülen durumlarda tek tek değerlendireceğini ve belirli fon varlıkları dahil bazı hissedarları fiili dolaşımdan çıkarabileceğini duyurdu. Ardından 25 Ağustos’ta, Ağustos gözden geçirmesinde Türkiye küçük şirketler endeksine eklenmesini açıkladığı 3 hissenin eklenmesini, piyasa katılımcılarından gelen geri bildirim ve yatırılabilirlik kaygıları gerekçesiyle iptal etti. FTSE Russell ise 17 Ağustos’ta, Merkezi Kayıt Kuruluşu’nun yayımladığı fiili dolaşım rakamlarını kendi kurallarıyla bağdaştıramadığını belirterek Eylül gözden geçirmesinde Türk hisseleri için yeni eklemeleri ve fiili dolaşım artışlarını erteleme kararı aldı.

Wall Street’te endeks etkisi, piyasanın zorunlu talebi karşılamayı öğrenmesiyle eridi. Borsa İstanbul’da ise aynı ödül, endeksin kapısını açan ölçünün kendisini tartışmaya açtı.

Eylül 2026 Fon Krizi ve Endekslerin Yeniden Çizilmesi

Sermaye Piyasası Kurulu 28 Ağustos’ta Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber’i kapsamlı biçimde değiştirdi. Yeni kurallar, tek bir serbest fonun bir şirketin dolaşımdaki paylarından alabileceği payı, o şirketin fiili dolaşım oranına göre sınırladı. Fiili dolaşım oranı yüzde 25’in altındaki şirketlerde tek bir fon dolaşımdaki payların en fazla yüzde 8’ini tutabilecekti. Bu sınır yüzde 25 ile 50 arasında yüzde 6’ya, yüzde 50 ile 75 arasında yüzde 4’e, yüzde 75’in üzerinde yüzde 2’ye iniyordu. Fona yatırım yapan kişi şirketi kontrol eden taraf ise sınır fon başına yüzde 1’e düşüyordu. Kural, fiili dolaşımı düşük şirketlerde fonların fiyat üzerindeki ağırlığını doğrudan hedef alıyordu.

Eylül’ün ortasında bazı portföy yönetim şirketlerinin fonları geri ödeme taleplerini zamanında karşılamakta zorlandı. Fonlar nakit bulmak için ellerindeki daha likit hisseleri satmaya başladı ve satış dalgası piyasaya yayıldı. BIST 100 endeksi 14 ile 18 Eylül arasında yüzde 8’in üzerinde değer kaybetti ve ayı yüzde 16,65’lik düşüşle kapattı. Bu, endeksin 2008’den bu yana en kötü aylık performansıydı. Sermaye Piyasası Kurulu 17 Eylül tarihli kararlarıyla 7 portföy yönetim şirketine ait 131 fonun tasfiyesine karar verdi. Kurulun açıklamasına göre bu fonlardaki tekil yatırımcı sayısı 455.758 kişiydi. Reuters’ın aktardığına göre tasfiye edilen fonların toplam büyüklüğü yaklaşık 18 milyar dolardı. Savcılık, yatırımcı parasının düşük işlem hacimli bazı hisselerin fiyatlarını yapay olarak yükseltmek için kullanılıp kullanılmadığını fiyat manipülasyonu şüphesiyle soruşturmaya başladı. Soruşturma bu yazının hazırlandığı tarihte sürüyordu ve herhangi bir yargı kararı bulunmuyordu.

Kriz sürerken fiili dolaşım hesabı ikinci kez değişti. Kurul’un Eylül başında aldığı ilke kararlarıyla, 11 Eylül’den itibaren şirket sermayesinin yüzde 10’u ya da daha fazlasına sahip hissedarların payları, kamu tüzel kişilerinin payları, şirketin geri aldığı paylar ve bazı yöneticilerin payları fiili dolaşım dışında sayılmaya başlandı. Serbest fonlar ya da başka halka açık şirketler üzerinden dolaylı olarak tutulan paylar da sahiplik oranında hesaptan çıkarıldı. Merkezi Kayıt Kuruluşu verilerine göre bu değişiklikle 247 şirketin fiili dolaşım oranı düştü. Bunların 112’sinde düşüş 1 puanı aştı, 8’inde ise 10 puanı geçti.

Borsa İstanbul da 21 Eylül’de Pay Piyasası Prosedürü’nde değişikliğe giderek endeks adaylarının çıktığı Yıldız Pazar’ın kapısını daralttı. Oynaklığın standart sapma ve ortalama gerçek aralık ölçüleriyle hesaplandığı yeni sistemde, en yüksek oynaklık dilimindeki ve sıralanan payların en fazla yüzde 10’unu oluşturan grup Yıldız Pazar dışında tutulacaktı. Likidite, 1 milyon liralık bir işlemin emir defterinde yaratacağı maliyetle ölçülmeye başlandı. Özkaynağı değerlendirilen şirketlerin medyanının altında kalan şirketler Yıldız Pazar dışında bırakıldı. Pazarlara giriş için gereken asgari halka açık piyasa değeri de ikiye katlandı.

BIST 100’de 27 değişiklik

Bu değişikliklerin endekslere yansıması 1 Ekim’de başlayan dönemde görüldü. Borsa İstanbul’un açıkladığı yeni listede BIST 100’den 27 şirket çıkarıldı, yerlerine 27 şirket eklendi. Bir önceki dönemde, yani Temmuz ile Eylül arasında, BIST 100’e yalnızca 3 şirket girmiş ve 3 şirket çıkmıştı. Endeksten çıkarılan 27 şirketin toplam piyasa değeri yaklaşık 1,3 trilyon liraydı ve değişiklik basında endeks tarihinin en kapsamlı dönemsel revizyonu olarak nitelendi. Fon krizinin merkezinde adı geçen hisselerden biri hem BIST 30’dan hem BIST 100’den çıkarıldı. Endekse girenlerin önemli bir kısmı ise uzun süredir borsada işlem gören, köklü sanayi, enerji ve gayrimenkul şirketleriydi. Hangi değişikliğin pazar kriterlerinden, hangisinin fiili dolaşım hesabındaki revizyondan kaynaklandığını şirket şirket ayrıştıran resmi bir açıklama yapılmadı.

Bu tablo, endeks etkisinin Türkiye’deki en önemli yüzünü gösteriyor. Wall Street’te tartışma, endekse girişin fiyatı ne kadar ittiği üzerine kurulu. Borsa İstanbul’da 2026’da konuşulan ise endekse kimin hangi ölçüyle girdiği oldu. Bir endeksin değeri, içindeki hisselerin gerçekten alınıp satılabilir olduğuna duyulan güvene bağlıdır. Fiili dolaşım oranı gerçeği yansıtmıyorsa, endeksi izleyen fon farkında olmadan likit olmayan, fiyatı tutulmuş bir hisseyi almak zorunda kalır ve satmak istediğinde karşısında alıcı bulamaz. Pasif yatırımın güvenle büyüyebilmesi için endeks kapısındaki ölçünün tartışmasız olması gerekir.

Ülke ölçeğinde endeks etkisi: Kasım’ı beklerken

FTSE Russell 7 Ekim’de yıllık ülke sınıflandırması sonuçlarını açıkladı. Türkiye’nin İleri Gelişmekte Olan Piyasa statüsünü korudu ve ülkeyi izleme listesine almadı. Kuruluş, Merkezi Kayıt Kuruluşu’nun yayımladığı fiili dolaşım verilerinin ayrıntı düzeyinin artırılması için Borsa İstanbul ve Sermaye Piyasası Kurulu ile çalışmayı sürdürdüğünü belirtti. Asıl sınav ise MSCI’ın Kasım 2026 endeks gözden geçirmesi. Haziran’da yapılan uyarının sonucunda bir danışma süreci başlatılması, Türkiye’nin gelişmekte olan piyasa statüsünü kendiliğinden değiştirmez. Ama Türk hisselerine nasıl muamele edileceğinin masaya yatırılması anlamına gelir.

Akademik literatür bu noktada önemli bir ipucu veriyor. Hem Wall Street’teki hem de Borsa İstanbul’daki çalışmalarda, endeksten çıkışın etkisi girişin etkisinden daha tutarlı ve çoğu dönemde daha sert çıktı. Bir hisse için geçerli olan bu asimetri, bir ülke için de geçerli olabilir. Bir endeksten çıkarılma ya da endeks içinde farklı bir muameleye tabi tutulma, o endeksi izleyen fonların aynı anda satış yapması demektir ve Türkiye’nin MSCI içindeki yüzde 0,39’luk payı, bu satışın küresel fonlar için önemsiz, Borsa İstanbul için ise son derece önemli olacağı anlamına gelir. Böyle bir sürecin ne kadar para çıkışına yol açabileceğine dair resmi bir tahmin yayımlanmadı ve bu yazı da bir tahmin yürütmüyor.