Ucuz hisseyi alıp pahalıyı satmak, ABD’de uzun yıllar süren bir başarının ardından 2007 ile 2020 arasında uzun bir sessizliğe gömüldü. Aynı soruyu Borsa İstanbul için sorduğumuzda karşımıza bambaşka bir tablo çıkıyor: dünya ortalamasının çok altında değerlenen bir borsada ucuz hisse aramak, yüksek enflasyonun defter değerini anlamsızlaştırdığı bir ortamda ucuzluğu ölçmeye çalışmak ve bankalarla sanayi şirketlerinin farklı muhasebe kurallarıyla raporlama yaptığı bir piyasada aynı cetveli herkese uygulamak. Bu yazı, Türkiye’de değer yatırımının neden ABD’deki gibi okunamayacağını, elimizdeki doğrulanmış veriler ve akademik çalışmalarla adım adım anlatıyor.

Değer Yatırımı Türkiye’de Ne Anlama Geliyor?

Değer yatırımının temel fikri her yerde aynıdır: bir şirketi gerçek değerinin altında bir fiyattan almak. Uygulamada bu fikir genellikle tek bir oranla ölçülür. Şirketin bilançosundaki öz kaynak, yani defter değeri, borsadaki toplam değeriyle karşılaştırılır. Piyasa değeri defter değerinin az bir katıysa hisse ucuz, yani değer hissesi sayılır. Piyasa şirkete bilançosunun çok üzerinde bir fiyat biçiyorsa bu bir büyüme hissesidir. Türkiye’de yatırımcılar bu oranı PD/DD kısaltmasıyla bilir.

ABD üzerine yazdığımız önceki çalışmada bu ölçütün yeni ekonominin maddi olmayan varlıklarını görmediğini, bu yüzden 2007 sonrasında ucuz ile pahalı ayrımını bozduğunu anlatmıştık. Türkiye’de sorun başka bir yerden çıkıyor. Burada defter değerini bozan şey yazılım ya da marka değil, enflasyon. Fiyatların birkaç yılda katlandığı bir ekonomide, yıllar önce alınmış bir fabrikanın bilançodaki tutarı bugünün parasıyla hiçbir anlam taşımayabilir. Defter değeri eskidiğinde, onu temel alan her ucuzluk ölçüsü de eskir.

Buna bir de ölçek sorunu ekleniyor. ABD’de değer ve büyüme sepetleri yaklaşık 1.000 büyük şirketin 2 gruba ayrılmasıyla kurulur; Türkiye’de uluslararası yatırımcının baktığı endeks bir avuç şirketten ibarettir. Bu 2 özellik birlikte düşünüldüğünde, Türkiye için doğru soru “değer hisseleri büyüme hisselerini geçti mi?” sorusundan önce “Türkiye’de ucuzluğu güvenilir biçimde ölçebiliyor muyuz?” sorusudur.

Türkiye Bir Bütün Olarak Ucuz Bir Borsa mı?

Uluslararası karşılaştırmada Türkiye borsası, dünya ortalamasına göre belirgin biçimde ucuz görünüyor. MSCI’ın 30 Eylül 2026 tarihli endeks bilgi formlarına göre MSCI Türkiye endeksinin piyasa değeri defter değerinin 1,06 katı. Aynı oran gelişmekte olan piyasalar endeksinde 2,39, gelişmiş ve gelişmekte olan piyasaların tamamını kapsayan ACWI IMI endeksinde 3,43, Türkiye hariç dünya endeksinde ise 3,78. Yani dünya ortalamasında yatırımcılar şirketlerin defter değerinin yaklaşık 3,5 katını öderken, Türkiye’de neredeyse defter değeri kadar ödüyor.

Kazanç tarafında da tablo benzer. MSCI Türkiye’nin fiyat kazanç oranı 10,13, gelişmekte olan piyasalarda 14,90, ACWI IMI’da 21,55. Önümüzdeki 12 ayın beklenen kazancına göre hesaplanan ileri fiyat kazanç oranında Türkiye 6,66 ile gelişmekte olan piyasaların 9,72’sinin ve dünyanın 16,20’sinin oldukça altında. Temettü veriminde ise fark küçük: Türkiye %2,12, gelişmekte olan piyasalar %2,02, dünya %1,63.

Tablonun bir satırı ayrıca dikkat çekiyor. MSCI Türkiye Malzeme endeksi bugün tek bir şirketten, Ereğli Demir Çelik’ten oluşuyor ve PD/DD oranı 0,78. Defter değerine göre bakıldığında bu şirket, Türkiye endeksinin 1,06’lık ortalamasının belirgin biçimde altında, yani ucuz görünüyor. Ancak aynı şirketin fiyat kazanç oranı 33,65; yani kazancına göre bakıldığında Türkiye ortalamasının 3 katından pahalı. Bu tek örnek, değer yatırımının ezeli sorununu özetliyor: farklı ucuzluk ölçüleri aynı şirket hakkında birbirine zıt şeyler söyleyebilir. Kâr marjları daraldığında defter değerine göre ucuz görünen şirket, kazancına göre pahalıya dönüşebilir.

Bu karşılaştırmadan çıkan ilk sonuç şu: uluslararası bir yatırımcının gözünde Türkiye borsasının kendisi bir değer hissesi gibi. Dünya portföyü içinde Türkiye’ye para ayırmak, büyük ölçüde ucuz bir piyasaya bahis oynamak anlamına geliyor. O halde asıl soru, bu ucuzluğun yatırımcıya uzun vadede ne kazandırdığı.

Ucuz Borsa Uzun Vadede Ne Kazandırdı?

MSCI’ın Türkiye endeksi için yayımladığı yıllık getiri serisi 2012’den başlıyor. ABD doları bazında ve temettüler dahil brüt getirilerle hesapladığımızda, 2012 başında MSCI Türkiye endeksine yatırılan 100 dolar 2025 sonunda yaklaşık 115 dolara ulaştı. Bu, 14 yılda yıllık ortalama yaklaşık %1 getiri demek. Aynı 100 dolar gelişmekte olan piyasalar endeksinde yaklaşık 227 dolara, dünya endeksi ACWI IMI’da ise yaklaşık 463 dolara çıktı. Yıllık ortalamalar sırasıyla yaklaşık %6,04 ve %11,56.

Grafiğin ilk yılı yanıltıcı bir başlangıç sunuyor. 2012’de MSCI Türkiye dolar bazında %64,87 kazandırdı ve 100 dolar 165 dolara yaklaştı. Ancak bu zirve, serinin sonraki 13 yılında bir daha görülmedi. 2021 sonunda endeksteki değer yaklaşık 55 dolara kadar geriledi; bu, 2012 sonundaki zirveden yaklaşık %67’lik bir kayıp demek. 2013 başında yatırım yapan biri için hesap daha da sert: 2025 sonunda elinde yaklaşık 70 dolar kalmış olacaktı.

Yıllık tablo, bu düşük ortalamanın arkasındaki oynaklığı gösteriyor. Türkiye endeksi 14 yılın 8’inde dolar bazında kayıp verdi; bu kayıpların en büyükleri 2018’de %41,05, 2015’te %31,55, 2021’de %27,83 ve 2013’te %26,52 oldu. Kazanç yılları ise son derece sertti: 2012’de %64,87, 2017’de %39,07 ve 2022’de %91,16. Türkiye bir değer hissesi gibi ucuzdu, ama bir değer hissesinden beklenen istikrarlı toparlanmayı değil, kur şoklarının belirlediği bir iniş çıkışı yaşadı.

Bu tablo, ABD yazısında anlattığımız değer tuzağı kavramının ülke ölçeğindeki karşılığı gibi okunabilir. Bir hisse ucuz olduğu için değil, ucuzluğu kapanacağı için kazandırır. Eğer ucuzluğun nedeni kalıcı bir riskse, örneğin sürekli değer kaybeden bir para birimi, yüksek enflasyon ya da öngörülemeyen politika değişiklikleri, hisse ucuz kalmaya devam eder ve yatırımcı ucuzluğun bedelini zamanla öder. Dolar bazındaki getirilerde Türk lirasının değer kaybı da doğrudan yer alıyor; şirketlerin TL cinsinden kazançları ne kadar büyürse büyüsün, kur aynı hızda yükseldiğinde dolar bazlı yatırımcının eline geçen değişmiyor.

12 Hisselik Bir Endekste Değer ve Büyüme Ayrımı

ABD’de değer ile büyümeyi karşılaştırırken Russell 1000 gibi yaklaşık 1.000 şirketlik endeksleri 2 gruba ayırıyorduk. Türkiye’de uluslararası standart endeks MSCI Türkiye, 30 Eylül 2026 itibarıyla yalnızca 12 hisseden oluşuyor ve ilk 10 hisse endeksin %92’sini temsil ediyor. Endeksin en büyük 3 hissesi Aselsan, Tüpraş ve BİM toplamda yaklaşık %49 ağırlığa sahip. Daha geniş kapsamlı MSCI Türkiye IMI endeksi bile 72 hisseden oluşuyor.

Bu yapının değer ve büyüme analizi için anlamı açık. MSCI’ın Türkiye için değer endeksi gibi stil endeksleri de bulunuyor; ancak 12 hisselik bir evreni 2 gruba bölmek, istatistiksel anlamda bir faktör değil, birkaç şirketin kaderini ölçmek demektir. Tek bir şirketin bilanço dönemi, tek bir banka hakkındaki düzenleme kararı ya da tek bir sanayi şirketinin ihracat siparişi, “değer” ya da “büyüme” sepetinin yılını belirleyebilir. Ayrıca bu endekslerin uzun dönemli yıllık getiri serisine, uluslararası standartta doğrulanabilir bir kamu kaynağından erişemedik. Bu nedenle bu yazıda Türkiye içindeki değer ve büyüme ayrımı için MSCI stil endekslerinin yıllık rakamlarını kullanmadık; bunun yerine çok sayıda şirketi ve yılı kapsayan akademik çalışmalara başvurduk.

Sektör dağılımı da yorumda dikkate alınmalı. MSCI Türkiye’de sanayi %34,29, finans %23,67, enerji %16,22 ve temel tüketim %15,73 ağırlığa sahip. Bilgi teknolojisi şirketi ise endekste yer almıyor; daha geniş IMI endeksinde bile bilgi teknolojisinin ağırlığı %0,11. ABD’de 2007 ile 2020 arasındaki ayrışmanın merkezinde duran teknoloji ile geleneksel sektörler ayrımı, Türkiye endeksinde neredeyse hiç karşılık bulmuyor. Burada belirleyici ayrım teknoloji ile sanayi arasında değil, bankalar ile banka dışı şirketler arasında.

Akademik Çalışmalar Borsa İstanbul’da Değer Etkisi Hakkında Ne Söylüyor?

Borsa İstanbul üzerine yapılan değer etkisi çalışmaları, farklı dönemleri, farklı yöntemleri ve farklı ucuzluk ölçülerini kullandığı için tek bir sonuçta birleşmiyor. Yine de seçilmiş çalışmalar yan yana konduğunda ortak bir resim çıkıyor: değer etkisi Türkiye’de var gibi görünüyor, ancak istikrarsız, dönemden döneme değişen ve hangi ölçüyle tanımlandığına çok duyarlı bir etki.

Borsanın kendi dergisinin 31. sayısında yayımlanan bir çalışma, 1990 ile 2002 arasını dolar bazında inceledi. Hisseler her yıl sonunda büyüklüğe ve defter değeri ile piyasa değeri oranına göre 4 portföye ayrıldı. Sonuç, değer etkisinin sistematik olmadığıydı: 12 yılın yalnızca yaklaşık 5’inde anlamlı bir fark çıktı ve farkın yönü yıldan yıla değişti. Çalışmanın en öğretici bulgusu piyasa koşullarıyla ilgiliydi. Borsanın iyi gittiği 4 yılda değer primi yıllık ortalama olarak küçük hisselerde %51, büyük hisselerde %81 düzeyine çıkarken, kötü geçen 8 yılda değer ve büyüme portföyleri neredeyse aynı hareket etti. Başka bir deyişle, o dönemde Türkiye’de değer etkisi istikrarlı bir prim değil, yükseliş dönemlerine yoğunlaşan bir kaldıraçtı.

Temmuz 2006 ile Haziran 2015 arasını inceleyen ve 2017’de yayımlanan bir çalışma, değer primini 4 ayrı oranla tanımladı: defter değeri ile piyasa değeri, kazanç ile fiyat, nakit akışı ile fiyat ve temettü verimi. Bulgulara göre değer ve büyüme portföylerinin getirisini açıklamada piyasanın genel risk primi, değer primi değişkenlerinden daha başarılı oldu. Değer faktörleri içinde ise kazanç ve nakit akışına dayalı olanlar, defter değerine dayalı olandan daha anlamlı sonuç verdi. Bu, Türkiye’de defter değerinin zayıf bir ucuzluk ölçüsü olduğuna dair erken bir işaret.

2010 ile 2018 arasını inceleyen ve 2019’da yayımlanan bir başka çalışma, hisseleri her yıl PD/DD oranına göre 5 portföye ayırdı. En düşük PD/DD’li, yani en ucuz portföyün 12 aylık ortalama birikimli anormal getirisi yaklaşık %15, en pahalı portföyünkü ise yaklaşık %0,7 oldu. Yazarlar bunu anlamlı bir anomali olarak yorumladı; ancak 2 portföy arasındaki fark için istatistiksel bir anlamlılık testi raporlanmadığını not etmek gerekiyor.

Borsa Istanbul Review’da 2026’da yayımlanan ve Türkiye hisse piyasasında faktör yatırımını kapsamlı biçimde inceleyen çalışma ise daha güçlü bir sonuca ulaşıyor. Çalışmaya göre değer, incelenen faktörler içinde en güçlü ve en istikrarlı olanı. Değer hisseleri büyüme hisselerini tüm örneklemde yıllık yaklaşık %19 geçiyor; örneklemin son bölümünde bu fark yaklaşık %14’e iniyor. Çalışma, değeri başka şirket özellikleriyle birleştiren çok faktörlü bir portföyün de gelişmekte olan piyasalar endeksine göre belirgin bir fazla getiri sağladığını raporluyor.

Bu çalışmaları birlikte okurken bir noktaya dikkat etmek gerekiyor. Akademik faktör portföyleri genellikle çok sayıda küçük ve orta ölçekli hisseyi eşit ya da piyasa değeriyle ağırlıklandırarak kurulur ve bazen açığa satış varsayar. Bu portföylerin getirisi, uluslararası endekste yer alan büyük şirketlerin ya da bireysel bir yatırımcının gerçekte elde edebileceği getiriyle aynı değildir. İşlem maliyetleri, likidite ve açığa satış kısıtları, kâğıt üzerindeki primin önemli bir kısmını eritebilir. Yine de sonuç dikkat çekici: ABD’de değer primi 2007 ile 2020 arasında uzun bir düşüş yaşarken, Türkiye üzerine yapılan en güncel kapsamlı çalışma değerin hâlâ en güçlü faktör olduğunu söylüyor.

Türkiye’de değer etkisi var gibi görünüyor; ama istikrarsız, dönemden döneme değişen ve ucuzluğun hangi cetvelle ölçüldüğüne son derece duyarlı bir etki.

Yüksek Enflasyon Defter Değerini Nasıl Bozar?

Türkiye’de değer yatırımını ABD’den ayıran en önemli fark enflasyondur. TÜİK verilerine göre tüketici fiyatları 2021’de %36,08, 2022’de %64,27, 2023’te %64,77, 2024’te %44,38 ve 2025’te %30,89 arttı. Yıllık enflasyon Ekim 2022’de %85,51 ile 24 yılın en yüksek seviyesine çıktı. Bu oranları birleştirdiğimizde, 2021 başından 2025 sonuna kadar fiyatların genel düzeyde yaklaşık 7 katına çıktığı görülüyor.

Tarihi maliyet muhasebesinde bir varlık, satın alındığı günkü tutarla bilançoya yazılır ve yıllar içinde amortismanla azaltılır. Fiyatların istikrarlı olduğu bir ekonomide bu yöntem makul bir resim verir. Fiyatların birkaç yılda katlandığı bir ekonomide ise 2020’de 100 TL’ye alınmış bir fabrika, 2025 bilançosunda hâlâ en fazla 100 TL olarak görünür. Oysa aynı fabrikayı yeniden kurmanın maliyeti çok daha yüksektir. Sonuç olarak eski ve büyük fiziki varlıklara sahip şirketlerin defter değeri olduğundan düşük görünür; bu da PD/DD oranlarını olduğundan yüksek, yani bu şirketleri olduğundan pahalı gösterir.

Enflasyon kazanç tarafını da bozar. Stoklar eski fiyattan maliyete yazılırken satışlar yeni fiyattan yapıldığında, kâr gerçekte olduğundan yüksek görünür. Elindeki nakdin ve alacakların satın alma gücü eriyen bir şirket, bu kaybı tarihi maliyet tablolarında hiç göstermez. Fiyat kazanç oranı da bu yüzden yanıltıcı hale gelir. Kısacası, değer yatırımcısının kullandığı neredeyse bütün ölçüler, yüksek enflasyonda aynı anda sapmaya başlar.

Uluslararası muhasebe standartları bu sorun için özel bir standart öngörür: Türkiye’deki karşılığıyla TMS 29, Yüksek Enflasyonlu Ekonomilerde Finansal Raporlama. Standart, 3 yıllık birikimli enflasyonun %100’e yaklaştığı ya da aştığı ekonomilerde, parasal olmayan kalemlerin, yani fabrika, arsa, stok ve sermaye gibi kalemlerin, genel fiyat endeksiyle bugünün parasına çevrilmesini ister. Uluslararası muhasebe uygulamasında Türkiye 30 Haziran 2022 itibarıyla yüksek enflasyonlu ekonomi sayılmaya başlandı. Yurt içinde ise geçiş, 2023 yılsonu tablolarını buldu.

Enflasyon Muhasebesi Borsa İstanbul’da Neyi Değiştirdi?

Kamu Gözetimi, Muhasebe ve Denetim Standartları Kurumu Kasım 2023’te, Türkiye Finansal Raporlama Standartlarını uygulayan işletmelerin 31 Aralık 2023’te veya sonrasında sona eren yıllık dönemlere ait tablolarını enflasyona göre düzeltilmiş olarak sunacağını duyurdu. Aynı duyuru, kendi alanında düzenleme yetkisi olan kurumların farklı geçiş tarihleri belirleyebileceğini de belirtti. Sermaye Piyasası Kurulu 28 Aralık 2023 tarihli kararıyla borsada işlem gören şirketlerin 2023 yılsonundan itibaren enflasyon muhasebesi uygulayacağını teyit etti. Vergi tarafında da 31 Aralık 2023 tarihli mali tablolar, Vergi Usul Kanunu’nun geçici 33. maddesi uyarınca, enflasyon düzeltmesi koşullarının oluşup oluşmadığına bakılmaksızın düzeltmeye tabi tutuldu.

Bankalar için ise yol farklı ayrıldı. Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu 12 Aralık 2023’te, bankaların ve finansal kuruluşların 31 Aralık 2023 tarihli tablolarının enflasyon düzeltmesine tabi tutulmayacağına karar verdi. 11 Ocak 2024 tarihli kararla geçişin 2025’te yapılması öngörüldü; ancak 5 Aralık 2024 tarihli kararla 2025’te de uygulanmaması kararlaştırıldı. Son olarak 18 Aralık 2025 tarihli kararla 2025’e geçişi öngören karar yürürlükten kaldırıldı ve bankalar ile finansal kuruluşların enflasyon muhasebesi uygulamayacağı, herhangi bir süre sınırı belirtilmeden, karara bağlandı.

Bu kararların değer yatırımı açısından anlamı çok büyük. 2023 yılsonundan itibaren Borsa İstanbul’da 2 ayrı muhasebe dünyası yan yana duruyor. Sanayi, enerji, perakende ve holding şirketleri, bilançolarını enflasyona göre düzeltilmiş olarak sunuyor; bankalar ve finansal kuruluşlar ise tarihi maliyetle, yani nominal tutarlarla raporlama yapıyor. Aynı borsada, aynı endekste, aynı PD/DD oranı 2 farklı ölçü sistemine göre hesaplanıyor.

Tablodaki basitleştirilmiş örnek, düzeltmenin etkisini somutlaştırıyor. 2021 başında 100 TL’ye fabrika ve arsa almış, borcu olmayan bir sanayi şirketi düşünelim. 2021, 2022 ve 2023 yıllarının Aralık yıllık enflasyon oranları birleştirildiğinde düzeltme katsayısı yaklaşık 3,68 kat oluyor. Bu şirketin öz kaynağı tarihi maliyetle 100 TL görünürken, enflasyona göre düzeltilmiş tabloda yaklaşık 368 TL’ye çıkıyor. Borsa değeri 300 TL ise PD/DD oranı tarihi maliyetle 3,00 iken düzeltilmiş tabloyla yaklaşık 0,81’e iniyor. Muhasebe kuralı değiştiği anda, hiçbir fiyat hareketi olmadan, şirket pahalı sınıfından ucuz sınıfına geçiyor.

Varlıkları büyük ölçüde nakit, kredi ve menkul kıymet gibi parasal kalemlerden oluşan bir şirkette ise durum farklı. TMS 29 parasal kalemleri zaten bugünün parasıyla ifade edilmiş saydığı için düzeltmez; enflasyonun bu kalemlerin satın alma gücünü eritmesi öz kaynakta değil, gelir tablosunda parasal kayıp olarak görünür. Bu nedenle bankalar için enflasyon muhasebesinin asıl etkisi defter değerinden çok kârlılık üzerinde ortaya çıkar. Bankalar enflasyon muhasebesi uygulamadığında raporlanan nominal kârları, enflasyonun erittiği satın alma gücünü yansıtmaz.

Bu ikili yapı, Türkiye’de defter değerine dayalı bir değer sıralamasını mekanik olarak bozar. Örnekteki sanayi şirketi gibi büyük ve eski fiziki varlıklara sahip şirketlerin PD/DD oranları düzeltmeyle düşer ve bu şirketler sıralamada ucuz tarafa kayar. Bankaların PD/DD oranları ise aynı düzeltmeden geçmediği için olduğu yerde kalır. 2023 öncesi ve sonrası PD/DD oranlarını karşılaştıran ya da bankalarla sanayi şirketlerini aynı listede sıralayan her analiz, aslında farklı cetvellerle ölçülmüş uzunlukları karşılaştırır. MSCI Türkiye endeksinde finans sektörünün ağırlığının %23,67 olduğu düşünüldüğünde, bu sorun endeksin yaklaşık %24’ünü doğrudan ilgilendiriyor.

TL Getirisi Yanılsaması

Yurt içindeki yatırımcı için enflasyonun bir de getiri tarafı var. 2021 başından 2025 sonuna kadar tüketici fiyatları yaklaşık 6,96 katına çıktı. Bu, aynı dönemde TL bazında %500 yükselen bir hisse senedinin bile satın alma gücü açısından yatırımcısını kayba uğrattığı anlamına geliyor: 6 katına çıkan bir yatırım, 7 katına çıkan fiyatlar karşısında gerçek değer kaybettirmiş olur. Hisse getirisini doğru değerlendirmek için ya enflasyondan arındırılmış reel getiriye ya da dolar gibi istikrarlı bir para birimindeki getiriye bakmak gerekir.

Bu yanılsama, değer ve büyüme karşılaştırmalarını da etkiler. Enflasyon dönemlerinde fiziki varlığı büyük, fiyatlama gücü olan ve stoklarını yüksek fiyattan satabilen şirketler nominal kazançlarını hızla artırır. Bu şirketlerin TL bazındaki getirileri etkileyici görünebilir; ancak aynı şirketlerin reel kârlılığı çok daha mütevazı olabilir. Değer stratejisinin Türkiye’deki performansını ölçen bir çalışma, bu nedenle hangi para birimiyle ve hangi enflasyon düzeltmesiyle hesaplandığına göre çok farklı sonuçlar verebilir. İncelediğimiz akademik çalışmaların önemli bir kısmının dolar bazında çalışması bu nedenle tesadüf değil.

Dolar bazlı getiriler de kendi sorunlarını taşır. Kur şokları, şirketlerin temel performansından bağımsız olarak bütün borsayı aynı anda aşağı çeker. MSCI Türkiye endeksinin dolar bazında 2018’de %41,05 ve 2021’de %27,83 kaybettiği yıllar, Türk lirasının sert değer kaybı yaşadığı yıllardır. Bu tür yıllarda değer ile büyüme arasındaki fark, kur şokunun büyüklüğü yanında geri planda kalır. Türkiye’de bir faktör stratejisinin başarısını ölçmek, bu yüzden kurdan arındırılmış bir karşılaştırma gerektirir: değer portföyü ile büyüme portföyünü aynı para biriminde, aynı dönemde ve aynı ölçüyle karşılaştırmak.

Bankalar: Türkiye’nin Değer Sepeti

ABD’de değer endeksinin sektör yükünü bankalar, enerji ve kamu hizmetleri taşıyordu. Türkiye’de bu sepetin ağırlık merkezi çok daha belirgin bir biçimde bankalardır. Bunun nedeni, defter değeri ölçüsünün bankalarda sanayi şirketlerine göre enflasyondan daha az bozulmasıdır: bir bankanın varlıkları büyük ölçüde kredilerden, nakitten ve menkul kıymetlerden oluşur. Bu kalemler parasal olduğu için, yıllar önce alınmış bir fabrika gibi tarihi maliyette donup kalmaz. Bankalar dünyada da genellikle PD/DD oranıyla değerlendirilir; ABD’de değer endeksinin finans sektörü ağırlığının büyüme endeksine göre yüksek olması da bu yüzdendir.

Türkiye’de bu durum, yukarıda anlattığımız muhasebe ayrışmasıyla birleşince ilginç bir sonuç doğuruyor. Enflasyon muhasebesine geçmeden önce, yani 2023 öncesinde, sanayi şirketlerinin defter değeri enflasyon nedeniyle olduğundan düşük görünüyordu ve bu şirketler PD/DD sıralamasında olduğundan pahalı duruyordu. Bankaların defter değeri ise parasal kalemlerden oluştuğu için görece gerçekçiydi. Bu mantıkla, defter değerine dayalı bir Türkiye değer portföyünün bankalara yönelme eğiliminde olması beklenir. 2023 sonrasında sanayi şirketlerinin defter değerleri düzeltilince bu eğilimin zayıflaması da beklenir. Ancak bu 2 beklentinin gerçekte ne ölçüde gerçekleştiğini gösteren, doğrulayabildiğimiz sistematik bir veriye ulaşamadık; bu yüzden bunları kanıtlanmış sonuç değil, muhasebe kurallarından çıkan mantıksal sonuç olarak okumak gerekir.

Bankaların değer sepetindeki ağırlığı, Türkiye’de değer stratejisini büyük ölçüde faiz ve para politikası döngüsüne bağlar. Bankaların kârlılığı, mevduat ve kredi faizleri arasındaki farka, düzenleyici kararlara ve kur hareketlerine son derece duyarlıdır. Böylece Türkiye’de değer stratejisi, ABD’deki gibi uzun vadeli bir ortalamaya dönüş bahsinden çok, makroekonomik rejim değişikliklerine yapılan bir bahse dönüşebilir. Bu, Türkiye’de değer yatırımının ABD’den daha oynak olmasının en önemli nedenlerinden biri olabilir.

Türkiye’de Değer Yatırımı İçin Ölçüt Seçimi

Bütün bu sorunlar karşısında Türkiye’de ucuzluğu ölçmek için tek bir oranın yetmeyeceği açık. Akademik çalışmalardan çıkan işaret de bu yönde. 2006 ile 2015 arasını inceleyen çalışmada kazanç ve nakit akışına dayalı değer ölçüleri, defter değerine dayalı olandan daha anlamlı sonuç verdi. Bunun mantığı açık: nakit akışı, muhasebe tercihinden ve tarihi maliyetten defter değerine göre çok daha az etkilenir. Bir şirketin kasasına giren para, bilançodaki fabrikanın hangi yılın fiyatıyla yazıldığından bağımsızdır.

Ancak kazanç ölçüleri de yüksek enflasyonda sorunludur. Yukarıda değindiğimiz gibi tarihi maliyetle hesaplanan kârlar, stok kazançları ve parasal kayıpların gizlenmesi nedeniyle şişebilir. Bu yüzden Türkiye’de değer analizinde birden fazla ölçüyü birlikte kullanmak, mümkünse enflasyona göre düzeltilmiş tabloları tercih etmek ve banka ile banka dışı şirketleri aynı listede sıralamamak gerekir. Ereğli Demir Çelik örneği bunun pratik önemini gösteriyor: PD/DD oranına göre çok ucuz, fiyat kazanç oranına göre ise pahalı görünen bir şirket, hangi ölçüyle bakıldığına göre değer ya da büyüme sepetine düşebilir.

Son olarak dönem seçimi de belirleyici. Türkiye ekonomisi son 30 yılda çok farklı rejimlerden geçti: 1990’ların yüksek enflasyonu, 2001 krizi sonrası dezenflasyon, 2010’ların görece düşük enflasyonu ve 2021 sonrasının yeni yüksek enflasyon dönemi. Bir değer stratejisinin performansı, bu rejimlerden hangisinin örnekleme dahil olduğuna göre büyük farklılık gösterebilir. 1990 ile 2002 arasını inceleyen çalışmanın değer etkisini istikrarsız bulması ile 2026 tarihli çalışmanın değeri en güçlü faktör olarak bulması arasındaki farkın bir kısmı bu rejim farkıyla ilgili olabilir.

ABD ile Türkiye Arasındaki Temel Farklar

İki piyasayı yan yana koyduğumuzda, değer yatırımının sorunlarının 2 ülkede farklı kaynaklardan beslendiği görülüyor. ABD’de defter değeri, gider yazılan maddi olmayan yatırımlar nedeniyle yeni ekonomi şirketlerini olduğundan pahalı gösterdi. Türkiye’de ise defter değeri, tarihi maliyetin enflasyon karşısında erimesi nedeniyle eski ekonomi şirketlerini, yani büyük fiziki varlıklara sahip sanayi şirketlerini olduğundan pahalı gösterdi. ABD’de ölçüm hatası büyüme şirketlerinin aleyhine çalışıyordu; Türkiye’de ise ağırlıklı olarak sanayi şirketlerinin aleyhine.

ABD’de değer ile büyüme arasındaki fark, teknoloji ile geleneksel sektörler arasında açıldı ve birkaç dev teknoloji şirketi bu farkın önemli bir kısmını belirledi. Türkiye’de teknoloji sektörü endekste neredeyse yok; ayrım bankalar ile banka dışı şirketler arasında. ABD’de değer stratejisinin kaybı büyük ölçüde değerleme farkının açılmasından geldi. Türkiye’de ise bütün borsanın dünya ortalamasına göre ucuz kalması, kur şokları ve enflasyon, şirketler arasındaki değerleme farkından daha belirleyici görünüyor.

Belki de en önemli fark, akademik bulguların yönü. ABD’de en güncel çalışmalar değer priminin 1990’lardan sonra belirgin biçimde zayıfladığını, ancak öldüğünü söylemek için yeterli veri olmadığını vurguluyor. Türkiye üzerine yapılan en güncel kapsamlı çalışma ise değerin hâlâ en güçlü ve en istikrarlı faktör olduğunu, son dönemde bile yıllık yaklaşık %14’lük bir fark yarattığını raporluyor. Bu fark, gelişmekte olan piyasalarda yatırımcı ilgisinin daha sınırlı, analist kapsamının daha dar ve fiyatların daha az verimli olabileceği yönündeki genel beklentiyle de uyumlu; ancak bu beklentiyi Türkiye için doğrudan test eden bir çalışmayı burada ayrıca incelemedik.

ABD’de 2007 ile 2020 arasındaki gerileme, bir yatırım fikrinin değil bir ölçüm alışkanlığının iflasıydı. Türkiye’de ise aynı ölçüm alışkanlığı enflasyon yüzünden çok daha erken ve çok daha sert biçimde sınandı. Ucuz olanı almak burada da mantıklı bir fikir; ama fiyatların birkaç yılda katlandığı, muhasebe kurallarının sektöre göre değiştiği ve tek bir kur şokunun bütün borsayı aynı anda aşağı çektiği bir piyasada, neyin gerçekten ucuz olduğunu söylemek ABD’den çok daha zor.