Krizlerin çoğu bir şok gibi anlatılır: bir banka batar, bir para birimi çöker, bir piyasa kilitlenir. Oysa kırılmanın asıl hazırlığı gürültülü günlerde değil, herkesin rahatladığı sessiz yıllarda yapılır. Sakin dönem riskin azaldığını düşündürür, risk azaldı sanıldığı için borç artar, borç arttıkça yapı kırılganlaşır. Bu yazı, istikrarın kendi içinde istikrarsızlığı nasıl ürettiğini anlatan teoriyi, borçlanmanın güvenli finansmandan spekülatif finansmana, oradan da borcu ancak yeni borçla ödeyebilen yapıya kayışını adım adım ele alıyor.

Sakin Dönem Neden Tehlikelidir

İktisat ders kitaplarının büyük bölümü ekonomiyi kendi dengesine dönmeye çalışan bir sistem olarak resmeder. Bir dış darbe gelir, fiyatlar ve miktarlar sarsılır, sonra piyasa güçleri her şeyi yeniden yerine oturtur. Bu resimde krizler dışarıdan gelen kazalardır: bir savaş, bir hasat felaketi, bir petrol ambargosu ya da yanlış zamanda atılmış bir politika adımı. Sistemin kendisi sağlamdır; bozulmayı yaratan, sisteme yabancı bir unsurdur.

Finansal istikrarsızlık hipotezi bu resmi tersine çevirir. Ona göre kapitalist bir ekonomi, özellikle de karmaşık bir finans sistemine sahip olanı, kendi işleyişi içinde kırılganlık üretir. Krizin tohumu dışarıdan atılmaz; büyüme, kârlılık ve güven döneminin kendisi o tohumu toprağa gömer. Ekonomi ne kadar uzun süre iyi giderse insanlar, şirketler ve bankalar geleceğe o kadar çok güvenir. Güven arttıkça geleceğe dair beklentiler borç sözleşmelerine dönüşür. Borç sözleşmeleri arttıkça da sistemin küçük bir sarsıntıya dayanma gücü azalır.

Buradaki ironi çarpıcıdır. Volatilitenin düştüğü, enflasyonun ılımlı seyrettiği, faizlerin öngörülebilir olduğu, iflasların seyrekleştiği bir dönem, risk ölçen herkesin elindeki rakamları güzelleştirir. Bankanın risk modeli daha az zarar öngörür, kredi derecelendirme notları yükselir, teminat değerleri artar. Bu güzelleşen rakamlar daha fazla borç vermeyi mantıklı kılar. Yani sakinlik, riskin azaldığının değil, risk almanın ucuzladığının işaretidir. Ucuzlayan şeyden de her zaman daha fazla talep edilir.

Bu düşüncenin en sade ifadesi, yazının başlığına da taşınan cümledir: istikrar, istikrarsızlık doğurur. Cümle bir paradoks gibi görünür ama arkasında son derece somut bir muhasebe vardır. O muhasebenin merkezinde tek bir soru durur: bir borçlunun elindeki nakit akışı, borcunun gerektirdiği ödemeleri karşılıyor mu?

Finansal İstikrarsızlık Hipotezi Nereden Geliyor

Hipotezin sahibi, 1919’da Chicago’da doğan, akademik hayatının büyük kısmını St. Louis’teki Washington Üniversitesi’nde geçiren ve son yıllarında Levy Ekonomi Enstitüsü’nde çalışan Amerikalı bir iktisatçıdır. 1996’daki ölümüne kadar ana akım iktisadın kenarında kaldı. Fikirleri saygı görürdü ama pek kullanılmazdı; çünkü onun anlattığı ekonomi, dönemin modellerinin varsaydığı dengeye dönen ekonomi değildi. Onun ekonomisinde bankalar sadece tasarrufu yatırıma aktaran tarafsız aracılar değil, kâr peşinde koşan, yenilik yapan, kendi bilançolarını büyütmek için sürekli yeni borç biçimleri icat eden kurumlardı.

Düşüncenin kökleri 1930’lara uzanır. Büyük Buhran’ı açıklamaya çalışan iki önemli damar vardı. Birincisi, 1933’te borç ve deflasyon arasındaki kısır döngüyü anlatan Yale’li iktisatçının çalışmasıydı: borçlular borçlarını ödemek için mal satar, fiyatlar düşer, fiyatlar düştükçe borcun reel yükü artar, artan yük daha fazla satışa yol açar. İkincisi, Genel Teori’nin yazarının belirsizlik ve beklentiler üzerine kurduğu çerçeveydi. Hipotezin sahibi bu ikisini birleştirdi ve eksik parçayı ekledi: borcun nasıl biriktiği. Borç-deflasyon döngüsü çöküşü anlatıyordu; ama çöküşe giden yolu, yani borcun sakin yıllarda nasıl ve neden şiştiğini anlatan bir teori yoktu.

1982’de yayımlanan ve başlığında Büyük Buhran benzeri bir çöküşün yeniden yaşanıp yaşanamayacağını soran kitabı, 1986’da Yale University Press’ten çıkan ve istikrarsız bir ekonomiyi istikrara kavuşturmanın yollarını tartışan kapsamlı eseri ve nihayet Mayıs 1992 tarihli kısa çalışma metni bu düşüncenin üç durağıdır. Sonuncusu, Levy Ekonomi Enstitüsü’nün 74 numaralı çalışma metni olarak yayımlandı ve hipotezi birkaç sayfaya sığan iki teorem halinde özetledi.

Birinci teoreme göre ekonominin istikrarlı olduğu finansman rejimleri de vardır, istikrarsız olduğu rejimler de. Borçların ağırlıklı olarak güvenli finansmanla kurulduğu bir sistem dengeye dönmeye eğilimlidir. Spekülatif finansmanın ve borcu borçla ödeyen yapıların ağırlık kazandığı bir sistem ise sapmaları sönümlemek yerine büyütür. İkinci teorem asıl çarpıcı olanıdır: uzun süren refah dönemlerinde ekonomi, kendisini istikrarlı kılan finansal ilişkilerden kendisini istikrarsızlaştıran ilişkilere doğru kayar. Bu kayış bir sapma ya da hata değildir; refahın kendisinin ürünüdür.

Üç Finansman Tipi: Güvenli, Spekülatif ve Borcu Borçla Ödeyen

Teorinin bütün gücü, son derece basit bir sınıflamadan gelir. Bir şirketi, bir haneyi, bir bankayı ya da bir devleti düşünün. Her birinin bir yandan gelirleri, yani nakit girişleri, bir yandan da borç sözleşmelerinden doğan ödeme yükümlülükleri vardır. Yükümlülükler iki parçadan oluşur: faiz ve anapara. Borçlunun hangi tipe girdiğini, nakit girişlerinin bu iki parçanın hangisini karşılayabildiği belirler.

Konuyu somutlaştırmak için yılda 100 lira nakit üreten bir işletme düşünelim. Bu işletmenin üç farklı borç yapısıyla karşılaşabileceğini varsayalım ve her birinde ne olduğuna bakalım.

Güvenli finansman

İşletmenin 500 liralık borcu olsun ve bu borca yıllık %6 faiz ödesin. Faiz yükü 30 liradır. Borç sözleşmesi her yıl 50 lira da anapara geri ödemesi istiyor olsun. Yıllık toplam yükümlülük 80 lira eder. İşletme 100 lira ürettiği için hem faizi hem anaparayı kendi nakdinden öder, üstelik elinde 20 lira kalır. Borcu her yıl azalır, birkaç yıl sonra tamamen kapanır.

Bu borçlunun bankaya, piyasaya ya da başka birinin iyi niyetine ihtiyacı yoktur. Faizler yükselse bile, yükümlülüklerin bir kısmı sabit faizliyse ya da toplam yük gelirin altında kalmaya devam ediyorsa ayakta kalır. Varlık fiyatları düşse bile umursamaz; çünkü varlığını satmak zorunda değildir. Güvenli finansmanla kurulmuş bir ekonomi, sarsıntıları emen bir yaya benzer. Özsermayesi yüksek, borcu düşük birimler bu gruba doğal olarak düşer.

Spekülatif finansman

Şimdi aynı işletmenin 1.000 liralık borcu olduğunu düşünelim. Faiz yine %6 ise yıllık faiz yükü 60 liradır ve işletmenin 100 liralık nakdi bunu rahatça karşılar. Ancak sözleşme bu yıl 80 lira anapara ödemesi istiyorsa toplam yükümlülük 140 liraya çıkar. Aradaki 40 liralık açığı işletme kendi nakdinden kapatamaz. Vadesi gelen borcun bir kısmını yeni borçla çevirmek, yani borcu yenilemek zorundadır.

Bu tek başına bir felaket değildir. Bankalar, kısa vadeli mevduatla uzun vadeli kredi verdikleri için doğaları gereği spekülatif birimlerdir. Hazinesi sürekli borç çeviren devletler de öyledir. Spekülatif finansmanın sorunu, borçlunun kaderini iki dış koşula bağlamasıdır: borç çevirme zamanı geldiğinde kredi piyasasının açık olması ve yeni borcun faizinin katlanılabilir seviyede kalması. Bu iki koşul sağlandığı sürece spekülatif birim güvenli birimden ayırt edilemez. Koşullardan biri bozulduğunda ise fark aniden ortaya çıkar.

Borcu borçla ödeyen finansman

Üçüncü durumda aynı 1.000 liralık borcun faizi %12’ye çıkmış olsun. Yıllık faiz yükü 120 lira eder. İşletmenin nakdi 100 lirada kaldığı için anaparayı bir kenara bırakın, faizi bile ödeyemez. Eksik kalan 20 lirayı ya yeniden borçlanarak ya da elindeki bir varlığı satarak bulmak zorundadır. Borçlanarak bulursa ertesi yıl borcu 1.020 liraya çıkar ve aynı faizle faiz yükü 122,4 liraya yükselir. Açık her yıl biraz daha büyür.

Bu borçlunun ayakta kalmasının tek yolu, bir gün bir varlığın değerinin yeterince artması ya da gelecekte çok büyük bir nakit girişinin gerçekleşmesidir. Fiyatı sürekli yükselen bir ev, değerlemesi her turda katlanan bir girişim, piyasası hızla büyüyen bir ürün bu umudun nesneleridir. Borcu borçla ödeyen finansman, bugünün açığını yarının sermaye kazancıyla kapatma bahsidir. Bahis tutarsa borçlu zengin olur; tutmazsa özsermayesi sessizce erir ve bir noktada sıfırın altına düşer.

Grafikteki üç sütun çifti aynı işletmeyi anlatır. İşletmenin ürettiği nakit hiç değişmez; değişen tek şey borcun büyüklüğü ve fiyatıdır. Bu, teorinin en kritik noktalarından birini görünür kılar: bir borçluyu güvenli tipten borcu borçla ödeyen tipe taşımak için işinin kötüleşmesi gerekmez. Borcun büyümesi ve faizin yükselmesi yeterlidir. Ortadaki spekülatif işletmeyi sağdakine dönüştüren şey, işletmenin içinde olan hiçbir şey değil, sadece faizin %6’dan %12’ye çıkmasıdır.

Kayma Nasıl Gerçekleşir: Başarının Kendi Mantığı

Bir krizin hemen ardından ekonomiyi düşünün. Bankalar zarar yazmış, borçlular iflas etmiş, hayatta kalanlar korkmuştur. Bu ortamda kimse fazla borç vermek ya da almak istemez. Bankalar yüksek teminat ister, şirketler yatırımı kendi kârlarıyla finanse eder, haneler tasarruf eder. Borçlanmanın büyük bölümü güvenli finansmanla yapılır. Ekonomi yavaş ama sağlam bir zeminde toparlanır.

Yıllar geçtikçe ilginç bir şey olur. Güvenli finansmanla yapılan yatırımlar kâr getirir. Kredi verenler, verdikleri kredilerin neredeyse hiç batmadığını görür. Geçmiş beş yılın verisine bakan her risk modeli, gelecek beş yıl için de düşük zarar öngörür. Bu durumda daha az teminatla, daha uzun vadeyle, daha düşük faizle kredi vermek rasyonel hale gelir. Rakip banka bunu yapıyorsa yapmamak pazar payı kaybetmek demektir. Bir banka yöneticisi için, herkes kazanırken temkinli kalıp geride kalmak, herkesle birlikte yanılmaktan daha büyük bir kariyer riskidir.

Borçlu tarafında da aynı mantık işler. Kendi sermayesiyle yatırım yapan şirket, rakibinin aynı yatırımı borçla yaptığını ve özsermaye getirisini ikiye katladığını görür. Kaldıraç, iyi zamanlarda getiriyi büyüten bir büyüteçtir. Hissedarlar daha yüksek getiri ister, yöneticiler daha fazla borçlanır. Böylece güvenli finansmanla kurulmuş bilançolar yavaş yavaş spekülatif yapıya kayar. Borç çevirmek kolay olduğu için kimse vadeyi dert etmez.

Döngünün ileri evresinde varlık fiyatları da yükselmeye başlamıştır. Yükselen fiyatlar, teminatların değerini artırır; artan teminat değerleri daha fazla borç almayı mümkün kılar; daha fazla borç, varlıklara daha fazla talep anlamına gelir; talep fiyatları biraz daha yukarı iter. Bu kendini besleyen döngüde, nakit akışı faizi bile karşılamayan ama varlık fiyatı yükseldiği sürece kâr eden borçlular ortaya çıkar. Sistem, borcu borçla ödeyen finansmanın ilk örneklerini üretmeye başlamıştır ve bu örnekler en başarılı yatırımcılar gibi görünür.

Bu kaymanın hiçbir aşamasında kimsenin aptalca ya da ahlaksızca davranması gerekmez. Her aktör kendi bilgisine göre rasyonel davranır. Banka, düşük zarar verisine bakarak kredi verir. Şirket, rakibiyle rekabet edebilmek için borçlanır. Hane, ev fiyatlarının yükseldiğini görerek kredi çeker. Hatanın kaynağı bireysel değil, sistemiktir: geçmişin sakinliği, geleceğin riskini ölçmek için kullanılan bir cetvele dönüşür ve o cetvel sakinlik uzadıkça kısalır.

Finansal yenilik de bu süreçte belirleyici bir rol oynar. Teorinin sahibi bankaları, tıpkı sanayi şirketleri gibi kâr arayışıyla yeni ürün geliştiren kurumlar olarak görüyordu. Düzenleyici bir sınır koyduğunda bankalar o sınırın etrafından dolaşan yeni bir araç bulur. Uzun dönemli sakinlik bu yenilikleri hem mümkün hem de çekici kılar. Dün olmayan bir kredi türü bugün yaygınlaşır, yarın da standart hale gelir. Sistemin ne kadar borç taşıyabileceği, düzenleyicinin değil piyasanın yaratıcılığının sınırına bağlanır.

Faiz Yükseldiğinde Spekülatif Borçlu Ne Olur

Uzun bir refah döneminin doğal sonucu, ekonominin ısınması ve enflasyonun yükselmesidir. Merkez bankası bu noktada faizi artırır. Güvenli finansmanla kurulmuş bir ekonomide bu adım beklenen etkiyi yapar: talep yavaşlar, enflasyon geriler, ekonomi hafif bir sarsıntıyla yoluna devam eder. Ama spekülatif ve borcu borçla ödeyen yapıların ağırlık kazandığı bir ekonomide faiz artışı bambaşka bir sonuç doğurur.

1992 tarihli metin bu mekanizmayı açıkça tarif eder: spekülatif birimlerin bolca bulunduğu, enflasyonun yüksek seyrettiği bir ekonomide para otoritesi enflasyonla mücadele için parasal sıkılaştırmaya giderse, spekülatif birimler borcu borçla ödeyen birimlere dönüşür ve zaten bu durumda olan birimlerin net değeri hızla buharlaşır. Grafikteki ortadaki işletmeyi hatırlayın. Borç çevirme zamanı geldiğinde yeni faiz %6 değil %12’dir. İşletmenin işinde hiçbir şey değişmemiştir; aynı müşterilere aynı ürünü aynı fiyata satmaktadır. Ama artık faizini ödeyemez.

Bu, merkez bankalarının en zor ikilemidir. Enflasyonla mücadele etmek için faizi artırmak zorundadırlar; ama faizi artırdıklarında, sakin yıllarda biriken spekülatif borç dağını borcu borçla ödeyen bir yapıya dönüştürme riski taşırlar. Faiz artışı enflasyonu yavaşlatmadan önce bilançoları kırabilir. Sakin dönem ne kadar uzun sürmüşse, biriken spekülatif borç o kadar büyüktür ve faiz artışının yaratacağı hasar o kadar ağır olur.

Yakın tarihin en belirgin sınavı, ABD Merkez Bankası’nın Mart 2022’de sıfıra yakın seviyeden başlattığı ve Temmuz 2023’te politika faizini %5,25 ile %5,50 aralığına taşıdığı sıkılaştırma döngüsüdür. On yılı aşkın sıfıra yakın faiz döneminde kurulan bilançolar, düşük faizle borç çevirme varsayımına göre tasarlanmıştı. Değişken faizli kredilerle finanse edilen şirketler için faiz yükü kısa sürede katlandı. Sabit faizli borcu olanlar ise sorunla, borçları vadeye gelip yeni faizden çevrilmek zorunda kaldıkça yüzleşiyor. Teorinin gözüyle bakıldığında asıl soru, faiz artışının ne kadar yapıldığı değil, ne kadar spekülatif borcu, borcu borçla ödeyen yapıya taşıdığıdır.

Çöküş Anı: Varlık Satışı ve Değerlerin Erimesi

Borcu borçla ödeyen bir birimin iki çıkış yolu vardır: yeni borç bulmak ya da varlık satmak. Kredi piyasası açık ve varlık fiyatları yükselirken birinci yol kolaydır. Ama bir gün kredi verenler, borçlunun aslında hiçbir zaman kendi nakdiyle borç ödeyemeyeceğini fark eder. Belki bir büyük borçlunun batması, belki bir faiz artışı, belki de sadece fiyatların yükselmeyi bırakması bu farkındalığı tetikler. O an kredi musluğu kapanır ve tek yol kalır: varlık satmak.

Sorun şudur: aynı anda aynı varlıkları satmak zorunda kalan çok sayıda borçlu vardır. Herkes satıcı olduğunda alıcı bulunmaz ve fiyatlar çöker. Fiyatların çökmesi, diğer borçluların teminat değerlerini düşürür. Düşen teminat değerleri, şimdiye kadar spekülatif olan birimleri de borcu borçla ödeyen birimlere dönüştürür, çünkü artık borç çevirebilmek için yeterli teminatları yoktur. Onlar da satışa başlar. Böylece güvenli birimler bile etkilenir; çünkü onların da sattığı mallara, verdiği hizmetlere olan talep düşer, nakit akışları azalır.

Bu noktada 1930’ların borç-deflasyon döngüsü yeniden devreye girer. Satışlar fiyatları düşürür, fiyat düşüşü borcun reel yükünü artırır, artan yük yeni satışları zorlar. Ekonominin bir köşesindeki sarsıntı bütün sisteme yayılır. Finans piyasalarında bu dönüm noktasına, hipotezin sahibinin adıyla anılan “an” denir. Kavram, 1990’ların sonunda bir yatırım şirketinin ekonomisti tarafından Asya ve Rusya krizlerini anlatmak için kullanıldı ve 2008’den sonra finans dilinin kalıcı bir parçası oldu. Kastedilen, uzun bir yükselişin ardından borcun sürdürülemezliğinin birden herkes tarafından görüldüğü ve zorunlu satışların başladığı andır.

Tarihten Örnekler: 1989 Japonya, 1997 Asya ve 2008 ABD

Teorinin gücü, birbirinden çok farklı görünen krizlerin aynı iskelet üzerinde okunabilmesidir. Japonya’da 1980’lerin ikinci yarısı, düşük faiz, güçlü ihracat ve hızla yükselen arsa fiyatlarıyla geçti. Bankalar, değeri hiç düşmeyeceğine inanılan arsaları teminat alarak kredi verdi; şirketler bu kredilerle hisse ve arsa aldı, alınan varlıklar teminat olarak yeniden kullanıldı. Nikkei endeksi 29 Aralık 1989’da 38.915 puanla zirve yaptı. Japonya Merkez Bankası’nın faiz artışlarıyla birlikte döngü tersine döndü. Varlık fiyatları çöktü, teminatlar eridi ve bankaların bilançolarında yıllarca taşınacak sorunlu krediler kaldı.

1997 Asya krizinde spekülatif finansmanın bir başka biçimi öne çıktı: vade ve para birimi uyumsuzluğu. Tayland, Endonezya ve Güney Kore’de şirketler ve bankalar, kısa vadeli dolar borçlarıyla uzun vadeli, yerel para cinsinden getiri sağlayan yatırımları finanse etti. Sabit kur ve güçlü büyüme yıllarında bu yapı sorunsuz işledi; borçlar her vadede kolayca çevrildi. Tayland 2 Temmuz 1997’de bahtı dalgalanmaya bıraktığında, yerel para cinsinden borç yükü bir anda büyüdü. Dün spekülatif olan borçlular, ertesi gün borcu borçla ödeyen konumuna düştü ve yabancı kredi verenler borç çevirmeyi reddetti.

2008 ABD krizi ise teorinin neredeyse ders kitabı örneğidir. 2000’lerin ortası, merkez bankacılarının “Büyük Ilımlılık” adını verdiği, büyüme ve enflasyon oynaklığının tarihsel olarak düşük seyrettiği bir dönemin zirvesiydi. Bu sakinlik içinde konut kredisi piyasasında yeni ürünler yayıldı. İlk 2 yılı düşük cazibe faiziyle başlayıp sonra yükselen krediler, belli bir süre yalnızca faiz ödenen krediler ve borçlunun aylık ödemesinin faizin bile altında kalabildiği, ödenmeyen faizin anaparaya eklendiği krediler, borcu borçla ödeyen finansmanın neredeyse saf örnekleriydi. Bu kredilerin tamamı tek bir varsayıma dayanıyordu: ev fiyatları yükselmeye devam edecek ve borçlu, değeri artan evi teminat göstererek yeniden kredi çekebilecek. Fiyatlar yükselmeyi bıraktığında yapı çöktü ve 15 Eylül 2008’deki Lehman Brothers iflası paniği küresel bir krize dönüştürdü.

Kurtarmanın Paradoksu: Her Müdahale Bir Sonraki Döngüyü Büyütür

Teorinin sahibi kötümser bir kader anlatıcısı değildi. 1930’lardan sonra gelişmiş ekonomilerin bir daha o ölçekte bir buhran yaşamamasını iki kuruma bağlıyordu: büyük bütçeli bir devlet ve son kredi mercii olarak davranan bir merkez bankası. Kriz geldiğinde devletin harcamaları ve vergi gelirlerindeki otomatik düşüş, şirketlerin ve hanelerin kaybettiği nakit akışını kısmen telafi eder. Merkez bankası da panik anında likidite vererek zorunlu satışların fiyatları sıfıra kadar çekmesini engeller. Bu iki kalkan, borç-deflasyon döngüsünün sonuna kadar işlemesini durdurur.

Ama aynı kalkanlar bir bedel de doğurur ve teorinin en derin gözlemi buradadır. Her kurtarma, o kurtarmadan önce kurulmuş riskli finansman yapılarının fiilen doğrulanması anlamına gelir. Borcu borçla ödeyen yapılar tamamen tasfiye edilmez; bir kısmı devlet ya da merkez bankası desteğiyle hayatta kalır. Piyasa da bu dersi öğrenir: kriz gelirse otorite müdahale edecektir. Bir sonraki sakin dönemde risk alma iştahı, bir öncekinden daha yüksek bir seviyeden başlar. Kriz önlenir ama finansal yapı her döngüde biraz daha kırılgan hale gelir.

Bu birikimin somut bir göstergesi, faizini kârıyla karşılayamayan şirketlerdir. Uluslararası Ödemeler Bankası’nın Eylül 2018 tarihli üç aylık raporu, en az 10 yaşında olup faiz karşılama oranı 3 yıl üst üste 1’in altında kalan halka açık şirketleri zombi firma olarak tanımladı. 14 gelişmiş ekonomide bu şirketlerin payı 1980’lerin sonundaki yaklaşık %2 seviyesinden 2016’da %12 civarına çıktı. Rapor, artışın düz bir çizgi halinde değil, 1990’ların başı, 2000’lerin başı ve 2008 sonrasındaki daralmaların ardından basamak basamak gerçekleştiğini ve her basamağın ancak kısmen geri alındığını gösteriyor.

Zombi firma tanımı, teorinin diliyle neredeyse aynı şeyi söyler. Faiz karşılama oranının 1’in altında olması, faaliyet kârının faiz yükünü karşılamadığı, yani şirketin borcunu ancak yeni borçla ya da varlık satarak taşıyabildiği anlamına gelir. Bu şirketlerin yıllarca ayakta kalabilmesi, düşük faiz ortamının ve bankaların sorunlu krediyi kabul etmek yerine yenilemeyi tercih etmesinin sonucudur. Her krizden sonra temizlenmesi gereken yapılar temizlenmez; sisteme yayılır ve bir sonraki döngünün başlangıç noktasını yukarı taşır.

Bugün Bu Teoriyle Neye Bakılmalı

Hipotezin pratik değeri, gelecekteki krizin tarihini vermesinde değil, nereye bakılacağını göstermesindedir. Geleneksel risk analizi borcun büyüklüğüne bakar: borç milli gelirin yüzde kaçı, bir önceki yıla göre ne kadar arttı. Teorinin önerdiği bakış ise borcun niteliğine yönelir: bu borcun ne kadarı borçlunun kendi nakdiyle ödenebiliyor, ne kadarı ancak yeniden finansmanla, ne kadarı da ancak varlık fiyatlarının yükselmesiyle sürdürülebiliyor?

Bu bakışla izlenebilecek ilk alan, faizin nakit yerine anaparaya eklenerek ödendiği kredi yapılarıdır. Özel kredi piyasasında giderek yaygınlaşan bu tür sözleşmeler, tanımı gereği borçlunun faizini kendi nakdinden ödemediği, borcun her dönem büyüdüğü yapılardır. Bir sözleşmenin bunu baştan öngörmesi, borcu borçla ödeyen finansmanın piyasa tarafından kurumsallaştırıldığı anlamına gelir. İkinci alan, vadesi kısa olan ve sürekli çevrilmesi gereken borçların ağırlığıdır; bunlar faiz değişimlerine en hızlı tepki veren ve kredi piyasası kapandığında ilk kırılan halkalardır.

Üçüncü alan, değerlemesi gelecekteki nakit akışlarına değil, bir sonraki finansman turunda daha yüksek bir fiyattan satılabilme beklentisine dayanan varlıklardır. Teknoloji yatırım döngülerinde, gayrimenkulde ve kaldıraçla alınan finansal varlıklarda bu örüntü tekrar tekrar görülür. Bugünün nakdi bugünün yükümlülüğünü karşılamıyorsa ve aradaki fark ancak yarının daha yüksek fiyatıyla kapanabiliyorsa, yapı spekülatif sınırın ötesine geçmiştir.

Devletler de bu sınıflamadan muaf değildir. Bir devlet, vergi gelirleriyle faiz giderini karşılayabiliyor ama anaparayı sürekli yeni borçla çeviriyorsa spekülatif bir birimdir. Bu, kendi parasıyla borçlanan ve güçlü bir merkez bankasına sahip devletler için genellikle sorun değildir. Ama faiz gideri, bütçe gelirlerinden daha hızlı büyümeye başladığında ve faiz ödemesi de yeni borçla yapılmaya başlandığında, yapı borcu borçla ödeyen bölgeye yaklaşır. Faiz ile büyüme arasındaki fark, burada belirleyici değişkendir: büyüme faizden yüksek kaldığı sürece borç yükü göreli olarak erir; faiz büyümeyi aştığında ise kendi kendine büyür.

Sonuç: Sakinliği Bir Uyarı Olarak Okumak

Finansal istikrarsızlık hipotezi, krizleri anlamanın yerleşik yolunu tersine çevirir. Krizin nedeni, onu tetikleyen olayda değil, o olaydan önceki uzun ve sakin yıllarda aranmalıdır. Tetikleyici bir banka iflası, bir kur ayarlaması ya da bir faiz artışı olabilir; ama bu tetikleyicinin bir sistemi çökertebilmesi için, sistemin önceden kırılgan hale gelmiş olması gerekir. O kırılganlığı yaratan da güvendir.

Teorinin en rahatsız edici yanı, hiçbir kötü niyete ya da büyük hataya ihtiyaç duymamasıdır. Herkesin kendi açısından doğru davrandığı bir dünyada bile borç yapısı güvenliden spekülatife, spekülatiften borcu borçla ödeyene kayar. Bu kayışı durdurmanın tek yolu, sakin dönemi bir başarı değil bir uyarı olarak okumaktır. Volatilitenin düştüğü, kredi zararlarının azaldığı, varlık fiyatlarının yükseldiği yıllar, risk alma iştahının en hızlı büyüdüğü yıllardır.