Kriz Dönemlerinde Borsada İşlem Yapmak

Borsada yarının fiyatını kimse bilmez; bu, piyasanın sıradan hâlidir. Kriz ise başka bir şeydir. Krizde fiyatın yönüyle birlikte piyasanın nasıl işleyeceği de bilinmez hâle gelir, alıcılar kaybolur, kurallar değişir ve yatırımcının kendi zihni bir risk kaynağına dönüşür. Bu yazı, finans ve sinirbilim literatürünün kriz dönemleri hakkında ortaya koyduğu bulgular ışığında, hisse senedi yatırımcısının böyle bir ortamda neyi kontrol edebileceğini, stresle nasıl başa çıkabileceğini ve teknik analizin nerede işe yarayıp nerede yanılttığını ele alıyor.

Kriz Belirsizliği Sıradan Belirsizlikten Nasıl Ayrılır

1921’de yayımlanan ve iktisat düşüncesinin klasikleri arasında sayılan bir eser, ölçülebilen risk ile ölçülemeyen belirsizlik arasına keskin bir çizgi çekmişti. Zar attığınızda sonucu bilmezsiniz ama olasılıkları bilirsiniz; her yüzün gelme ihtimali 6’da 1’dir. Bir hükümetin önümüzdeki ay sermaye hareketlerine kısıt getirip getirmeyeceğini, büyük bir bankanın ayakta kalıp kalmayacağını ya da bir savaşın ticaret yollarını kapatıp kapatmayacağını hesaplayacak bir zar ise yoktur. Birincisi risktir, ikincisi belirsizlik.

Hisse senedi yatırımcısının kullandığı araçların neredeyse tamamı birinci dünya için tasarlanmıştır. Oynaklık, piyasaya duyarlılık ve belirli bir güven aralığındaki olası kayıp gibi ölçütler geçmiş fiyat hareketlerinden hesaplanır ve sessizce aynı varsayımı taşır: yarın, dünün istatistiksel bir tekrarı olacaktır. Sakin dönemlerde bu varsayım büyük ölçüde doğru çıkar. Kriz, tam da bu varsayımın çöktüğü andır. Modeller çalışmaya ve sayı üretmeye devam eder, ama o sayılar artık var olmayan bir dünyayı ölçmektedir.

Krizde belirsizlik yalnızca sonuca değil, oyunun kendisine yayılır. Çeşitlendirme beklendiği gibi çalışmaz, alıcılar ortadan kaybolur, düzenleyiciler bir gecede kuralları değiştirir. Fiyatlar düştükçe zorunlu satışlar başlar ve piyasa dış olaylara değil kendi hareketine tepki vermeye başlar. Aşağıdaki bölümler bu mekanizmaları uluslararası literatürün en çok atıf alan çalışmalarının bulgularıyla tek tek ele alıyor.

Kriz Anında Çeşitlendirme Neden Çöker

Portföy çeşitlendirmesinin bütün mantığı, farklı varlıkların farklı zamanlarda farklı yönlere gitmesine dayanır. Sorun şu ki bu ayrışma, en çok ihtiyaç duyulduğu anda kaybolur.

Journal of Finance’ta 2001’de yayımlanan ve uluslararası finans literatürünün temel çalışmalarından sayılan bir araştırma, dünyanın en büyük 5 hisse piyasasının 1958 ile 1996 arasındaki aylık verisini uç değer teorisiyle inceledi. Bulgu çarpıcıydı: piyasalar arasındaki korelasyon oynaklığın kendisiyle değil, piyasanın yönüyle ilişkiliydi. Ayı piyasalarında korelasyon belirgin biçimde artıyor, boğa piyasalarında ise artmıyordu. Piyasalar birlikte yükselirken görece bağımsız, birlikte düşerken ise son derece uyumlu davranıyordu.

Bu bulgunun hisse senedi yatırımcısı için anlamı açıktır. Sakin dönemde hesaplanan korelasyonlara bakılarak kurulan bir portföy, krizde o hesabın öngördüğünden çok daha fazla kaybeder. Farklı sektörlerden ve farklı ülkelerden hisse tutmak normal zamanlarda gerçek bir koruma sağlar; kriz anında ise bu korumanın önemli bir kısmı buharlaşır. Çeşitlendirme işe yaramaz hâle gelmez, ama vaat ettiğinden çok daha azını verir. Kriz planı yapan yatırımcı, portföyündeki hisselerin kötü günde birlikte hareket edeceğini varsayarak hesap yapmalıdır.

Likidite Sarmalı ve Zorunlu Satışlar

Kriz anında ekranda görülen ilk değişimlerden biri, alış ve satış fiyatları arasındaki makasın açılması ve emir defterinin incelmesidir. Sakin günlerde kolayca alınıp satılan bir miktar hisse, bu dönemlerde fiyatı birkaç kademe birden hareket ettirebilir. Bunun nedeni yalnızca korku değildir; arkasında finansal sistemin işleyişine dair yapısal bir mekanizma vardır.

Review of Financial Studies’te 2009’da yayımlanan ve bu alanın en çok başvurulan çalışmalarından biri olan model, piyasa likiditesi ile fonlama likiditesi arasındaki bağı açıklar. Piyasaya likidite sağlayan aracı kurumlar, bankalar ve profesyonel işlemciler bu işi ancak fonlama bulabildikleri ölçüde yapabilir. Fonlama koşulları ise tuttukları varlıkların ne kadar kolay satılabildiğine bağlıdır. Model, belirli koşullarda teminat gereksinimlerinin istikrarı bozduğunu ve bu 2 likidite türünün birbirini besleyerek bir sarmala dönüştüğünü gösterir. Fiyatlar düşer, teminat gereksinimleri artar, işlemciler pozisyon küçültmek zorunda kalır, satışlar fiyatları daha da aşağı çeker. Model, likiditenin neden aniden kuruduğunu, neden tüm menkul kıymetlerde aynı anda çekildiğini ve neden oynaklıkla birlikte hareket ettiğini bu sarmal üzerinden açıklar.

Zorunlu satışın hisse fiyatlarına etkisi ayrıca ölçülmüştür. Journal of Financial Economics’te 2007’de yayımlanan bir çalışma, yatırım fonlarının 1980 ile 2003 arasında sermaye çıkışları nedeniyle yaptıkları işlemleri inceledi. Büyük çıkışlarla karşılaşan fonlar mevcut pozisyonlarını küçültüyor ve bu fonların ortak tuttukları hisselerde belirgin bir fiyat baskısı oluşuyordu. Bu baskı kalıcı değildi; fiyatlar zamanla toparlanıyordu. Çalışmanın en dikkat çekici bulgusu ise şuydu: sıkışan fonların karşısında işlem yapan, yani başkalarının satmak zorunda kaldığı anda alım yapan yatırımcılar, çok az kişinin likidite sağlamaya istekli ya da muktedir olduğu bir anda likidite sağladıkları için yüksek ve istatistiksel olarak anlamlı getiriler elde ediyordu.

Bu 2 bulgu birlikte okunduğunda krizdeki bireysel yatırımcının konumu netleşir. Kriz, satmak zorunda olanlar ile olmayanlar arasındaki bir ayrışmadır. Kaldıraçlı pozisyonu olan, teminat çağrısıyla karşılaşan ya da nakde ihtiyaç duyan yatırımcı, fiyatı belirleyen değil fiyata katlanan taraftır. Borçsuz, nakdi olan ve zaman baskısı taşımayan yatırımcı ise en azından ilke olarak karşı tarafta durabilir.

Krizde asıl soru hangi hisseyi alacağınız değil, satmak zorunda kalanlar ile kalmayanlar arasında hangi tarafta durduğunuzdur.

Kurallar Oyunun Ortasında Değişir

Kriz belirsizliğini sıradan belirsizlikten ayıran en önemli unsurlardan biri, oyunun kurallarının oyun sürerken değişebilmesidir. 2007 ile 2009 arasındaki küresel finans krizinde dünya genelinde düzenleyicilerin büyük bölümü açığa satışa yasak ya da kısıt getirdi. Bu yasaklar ülkeden ülkeye farklı tarihlerde başlayıp bitti, farklı hisse gruplarına uygulandı ve farklı sertlik derecelerine sahipti.

Journal of Finance’ta 2013’te yayımlanan bir çalışma, bu çeşitlilikten yararlanarak 30 ülkedeki yasakların etkisini ölçtü. Sonuçlar, yasakları getiren otoritelerin beklentisinin tersine işaret ediyordu. Yasaklar özellikle küçük ölçekli ve opsiyonu bulunmayan hisselerde likiditeye zarar verdi, fiyat keşfini özellikle düşen piyasalarda yavaşlattı ve ABD finans hisseleri olası istisnası dışında fiyatları desteklemekte başarısız oldu.

Bu bulgunun yatırımcı açısından dersi, müdahalelerin iyi ya da kötü olduğu değildir. Ders, kriz ortamında piyasanın yapısının, işlem maliyetlerinin ve fiyat oluşum sürecinin bir gecede değişebileceğidir. Açığa satış yasakları, devre kesiciler, işlem durdurmaları, olağanüstü faiz kararları ya da sermaye hareketlerine getirilen kısıtlar, yatırımcının hesabına katmadığı ama sonucu belirleyebilecek değişkenlerdir. Kriz döneminde kurulan her pozisyon yalnızca fiyatın yönüne karşı değil, kuralların değişmesine karşı da dayanıklı olmalıdır. Pratikte bu, piyasadan çıkış kapısının geçici olarak kapanabileceğini varsaymak ve hiçbir pozisyonu, birkaç gün satılamaması hâlinde felakete yol açacak büyüklükte tutmamak anlamına gelir.

Kriz Psikolojisi: Stres Hormonları Risk Algısını Nasıl Değiştirir

Krizde yatırımcının karşısındaki tek risk kaynağı piyasa değildir; yatırımcının kendi bedeni de karar sürecine doğrudan katılır. Bu konudaki en çarpıcı kanıtlar, finans ile sinirbilimin kesiştiği görece yeni bir araştırma alanından geliyor.

Cambridge Üniversitesi’nden araştırmacıların 2008’de ABD Ulusal Bilimler Akademisi dergisi PNAS’ta yayımladığı çalışma, Londra’daki bir işlem salonunda çalışan erkek işlemcilerden gerçek çalışma koşullarında hormon örnekleri topladı. Araştırmacılar, bir işlemcinin stres hormonu kortizol düzeyinin hem kendi işlem sonuçlarındaki dalgalanmayla hem de piyasa oynaklığıyla birlikte yükseldiğini buldu. Aynı ekibin sonraki yayınında aktardığı üzere, oynaklığın arttığı 8 günlük bir dönemde işlemcilerin ortalama günlük kortizol düzeyi yüzde 68 arttı.

Aynı ekip 2014’te yine PNAS’ta yayımlanan bir deneyde bir adım daha attı. Gönüllülerin kortizol düzeyini, işlemcilerde gözlenen artışa benzer biçimde 8 gün boyunca kontrollü olarak yükseltti ve risk tercihlerini ölçtü. Kısa süreli kortizol artışının finansal risk alma üzerinde anlamlı bir etkisi görülmedi. Süreğen artış ise katılımcıları belirgin biçimde riskten kaçan hâle getirdi; katılımcılar daha düşük beklenen getiriye ve daha düşük oynaklığa sahip seçenekleri tercih etmeye başladı. Araştırmacılar buradan, risk tercihlerinin iktisat modellerinin varsaydığı gibi sabit bir özellik olmadığı, son derece dinamik olduğu ve fizyolojik kaynaklı bu kaymaların ekonomistlerin, risk yöneticilerinin ve merkez bankalarının gözden kaçırdığı bir istikrarsızlık kaynağı olabileceği sonucunu çıkardı.

Bu bulguların kriz dönemindeki yatırımcı için anlamı derindir. Kriz uzadıkça beden süreğen bir stres durumuna girer ve bu durum risk iştahını sistematik olarak düşürür. Ortaya çıkan tablo, fiyatların en düşük ve beklenen getirinin en yüksek olduğu anda yatırımcının risk almaya en isteksiz olduğu bir tablodur. Dipte satış yapan yatırımcı çoğu zaman bir analiz hatası yapmaz; bedeni onu tam da o noktada riskten kaçmaya iter. Krizde verilen bir kararın arkasında yalnızca grafik değil, hormon düzeyi de vardır ve bu, stres yönetimini bir kişisel gelişim konusu olmaktan çıkarıp bir risk yönetimi konusuna dönüştürür.

Duygusal Tepki ve İşlem Performansı

MIT’den araştırmacıların American Economic Review’da 2005’te yayımladığı klinik çalışma, 80 günlük işlemciyi 5 hafta boyunca izledi. Katılımcılar her gün duygusal durumlarını raporladı ve bu raporlar günlük kâr ve zarar kayıtlarıyla karşılaştırıldı. Sonuç açıktı: kazanç ve kayıplara hem olumlu hem olumsuz yönde daha yoğun duygusal tepki veren işlemcilerin performansı anlamlı biçimde daha kötüydü.

Çalışmanın bir diğer bulgusu en az bunun kadar önemlidir. Standart kişilik envanterleriyle yapılan ölçümler belirli bir işlemci kişiliği ortaya koymadı. Araştırmacılar buradan, işlem becerisinin doğuştan gelmeyebileceği ve farklı kişilik tiplerinin uygun eğitim ve pratikle bu işi eşit ölçüde iyi yapabileceği ihtimalini çıkardı. Duygusal tepkinin şiddeti bir kader değil, yönetilebilecek bir değişkendir.

Burada ince bir ayrım var. Araştırmalar duyguların tamamen bastırılmasını önermiyor; hiç duygu duymayan bir yatırımcı ideali gerçekçi de değil. Sorun duygunun varlığı değil, yoğunluğu ve karar üzerindeki doğrudan etkisidir. Kriz, bu etkinin en güçlü olduğu ortamdır: kayıplar büyür, haberler sertleşir, ekrandaki her rakam bedende bir karşılık bulur. Deneyimli yatırımcıyı acemiden ayıran şey hiç korkmaması değil, korkuyu karar anının dışında tutacak alışkanlıklar geliştirmiş olmasıdır.

Krizde Bireysel Yatırımcının Davranış Hataları

Hollandalı araştırmacıların Journal of Banking & Finance’ta 2013’te yayımladığı çalışma, bireysel yatırımcıların 2008 ile 2009 krizi boyunca verdikleri aylık anket yanıtlarını gerçek işlem kayıtlarıyla eşleştirdi. Krizin en kötü aylarında yatırımcıların getiri beklentileri ve risk toleransları düştü, risk algıları ise yükseldi. Ancak bu değişkenler kısa sürede toparlandı. Daha dikkat çekici olanı, yatırımcıların kriz boyunca aktif işlem yapmayı sürdürmesi ve portföylerinin riskini azaltmamasıydı. Algılar sert biçimde dalgalanırken işlem ve risk alma davranışı da bu dalgalanmayı izledi.

Aşırı işlem eğiliminin maliyeti ise çok daha önce ölçülmüştü. Journal of Finance’ta 2000’de yayımlanan klasik bir çalışma, 1991 ile 1996 arasında büyük bir indirimli aracı kurumda hesabı bulunan 66.465 hanenin hisse yatırımlarını inceledi. En sık işlem yapan haneler yılda yüzde 11,4 getiri elde ederken piyasanın getirisi yüzde 17,9 oldu. Araştırmacılar yüksek işlem sıklığını ve buna bağlı zayıf performansı aşırı özgüvenle açıkladı; çalışmanın ana mesajı, işlem yapmanın servete zararlı olabileceğiydi.

Kriz bu eğilimi besler. Haber akışı yoğunlaşır, her başlık yeni bir işlem gerekçesi sunar ve ekran başında geçirilen süre uzar. Daha fazla işlem daha fazla maliyet, daha fazla karar ve dolayısıyla daha fazla hata fırsatı demektir. Üstelik krizde sık işlem yapmak, zaten genişlemiş alış satış makasını her seferinde yeniden ödemek anlamına gelir.

Kriz döneminde en yıkıcı hâle gelen bir diğer eğilim, zarardaki pozisyonu uzun süre tutup kârdaki pozisyonu erken satmaktır. Journal of Finance’ta 1998’de yayımlanan ve 10.000 aracı kurum hesabını inceleyen çalışma, yatırımcıların kazanan hisseleri kaybedenlere göre belirgin biçimde daha istekli sattığını gösterdi. Bu davranış ne portföy dengeleme ihtiyacıyla ne de düşük fiyatlı hisselerin işlem maliyetleriyle açıklanabiliyordu ve sonraki portföy performansı tarafından da haklı çıkarılmıyordu. Sakin piyasada bu eğilim bir getiri kaybıdır. Krizde ise bir yıkıma dönüşebilir, çünkü geri gelir umuduyla tutulan zarardaki pozisyon, fiyatın yarıya indiği ve ardından bir kez daha yarıya indiği bir senaryoda sermayenin yüzde 75’ini götürür.

Piyasaya Karşı Stres Yönetimi

Stres, kriz döneminde karar kalitesini doğrudan etkileyen ölçülebilir bir değişkense, onu yönetmek de pozisyon büyüklüğünü yönetmek kadar teknik bir iştir. Yukarıdaki araştırmalardan çıkan ilkeler bu yüzden birer davranış tavsiyesi değil, risk yönetiminin parçasıdır.

Temel ilke, kararların sakin bir anda verilmesidir. Olası senaryolar kriz başlamadan ya da en azından ekran kapalıyken düşünülür: piyasa bir hafta daha düşerse ne yapılacak, belirli bir hisse belirli bir seviyenin altına inerse pozisyon küçültülecek mi, nakdin ne kadarı hangi koşulda kullanılacak? Bu kararlar yazıya dökülür. Kriz anı geldiğinde yatırımcı karar vermez, verdiği kararı uygular. Kortizolün yükseldiği bir anda ne yapılması gerektiğini sormak, zihne en kötü koşullarda en zor işi yüklemektir.

Pozisyon büyüklüğü de stres eşiğine göre ayarlanmalıdır. Ölçüt basittir: bir pozisyon uykuyu bozuyorsa, gece boyunca fiyat kontrol ettiriyorsa ya da her haber başlığında bedensel bir gerilim yaratıyorsa, o pozisyon yatırımcının taşıyabileceğinden büyüktür. Pozisyonu küçültmek korkaklık değil, karar kalitesini koruma yöntemidir. Duygusal tepkinin şiddeti ile performans arasındaki ters ilişki düşünüldüğünde, taşınabilir büyüklükte bir pozisyon daha iyi kararların ön koşuludur.

Bilgi akışı sınırlandırılmalıdır. Krizde haber akışı kesintisizdir ve her başlık bir aciliyet duygusu yaratır. Oysa bir hisse senedi yatırımcısının kararını gerçekten değiştirecek bilgi çok daha seyrek gelir. Haberleri ve fiyatları gün içinde belirli saatlerde kontrol etmek, ekranı sürekli açık tutmaktan çok daha sağlıklı bir disiplindir. Bu hem stres yükünü azaltır hem de kriz döneminde gözlenen aşırı işlem eğilimini sınırlar.

İşlem günlüğü tutulmalıdır. Her işlemden önce neden yapıldığı, hangi koşulda kapatılacağı ve o anki duygusal durum kısaca not edilir. Kriz geçtikten sonra bu notlar, hangi kararların analize, hangilerinin korkuya ya da açgözlülüğe dayandığını açıkça gösterir. Duygusal tepkisini ölçmeyen yatırımcı onu yönetemez.

Son olarak beden bir kaynak olarak yönetilmelidir. Süreğen stresin risk tercihlerini değiştirdiğini gösteren araştırmalar, sorunun yalnızca zihinsel değil fizyolojik olduğunu da ortaya koyuyor. Uykusuz geceler, ekran başında hareketsiz geçen saatler ve molasız günler, zaten baskı altındaki bir bedeni daha da zorlar. Krizlerin haftalar, hatta aylar sürebileceğini kabul eden yatırımcı, kendi dayanıklılığını da sermayesi kadar dikkatle korur.

Pozisyon Büyüklüğü ve Kaldıraç: Hayatta Kalmanın Aritmetiği

Hisse senedi yatırımcısı fiyatın yönünü kontrol edemez. Kontrol edebildiği şey, kontrol edemediği güçlere ne kadar maruz kalacağıdır ve kriz ortamında bunun asıl aracı pozisyon büyüklüğüdür. Kayıpların aritmetiği bunun nedenini açıkça gösterir: kayıp büyüdükçe telafi için gereken kazanç doğrusal değil, hızlanarak artar.

Aynı mantık işlem başına alınan riske de uygulanır. Her işlemde sermayesinin yüzde 1’ini riske eden bir yatırımcı arka arkaya 10 zararlı işlem yaşarsa sermayesinin yaklaşık yüzde 9,6’sını kaybeder. Her işlemde yüzde 10 riske eden bir yatırımcı ise aynı seri sonunda sermayesinin yaklaşık yüzde 65’ini kaybeder ve başa dönmek için kalan parasını neredeyse 3 katına çıkarmak zorunda kalır. Kriz dönemlerinde piyasa bir yöne sert gidip geri döndüğü, sonra yeniden döndüğü için bu tür kayıp serileri sakin dönemlere göre çok daha olasıdır.

Oynaklık arttığında aynı büyüklükteki pozisyon, farkında olmadan daha fazla risk taşımaya başlar. Günlük hareketleri 2 katına çıkan bir hissede aynı sayıda lot tutmak, riski de kabaca 2 katına çıkarmak demektir. Dolayısıyla oynaklık yükseldiğinde pozisyonu küçültmek bir korku refleksi değil, riski sabit tutmanın matematiksel gereğidir.

Kaldıraç bu aritmetiği acımasız hâle getirir. 100.000 liralık öz sermayeyle 100.000 lira kredi kullanıp 200.000 liralık hisse pozisyonu alan bir yatırımcı düşünelim. Piyasa yüzde 30 düştüğünde pozisyonun değeri 140.000 liraya iner; 100.000 liralık borç düşüldüğünde geriye 40.000 lira kalır. Piyasa yüzde 30 düşmüş, yatırımcı ise kendi parasının yüzde 60’ını kaybetmiştir. Düşüş yüzde 50’ye ulaştığında öz sermaye tamamen silinir. Üstelik aracı kurum bu noktaya gelinmeden teminat tamamlama çağrısı yapar ve teminat yatırılamazsa pozisyonu en kötü anda, çoğu zaman en düşük fiyatlardan kendisi kapatır. Likidite sarmalı modelinin sistem düzeyinde anlattığı süreç, bireysel hesap düzeyinde tam olarak budur.

Zarar Kesme Emrinin Sınırları

Pek çok yatırımcı zarar kesme emrini bir sigorta poliçesi gibi görür: fiyat belirli bir seviyenin altına inerse pozisyon kapanacak ve kayıp önceden belirlenen tutarla sınırlı kalacaktır. Sakin piyasada bu beklenti genellikle karşılanır. Krizde ise zarar kesme emri bir garanti değil, bir niyet beyanıdır.

Bunun başlıca nedeni fiyat boşluklarıdır. Piyasa kapalıyken gelen bir haber, sabah açılışta topluca fiyatlanır. 100 liradan kapanan bir hisse ertesi sabah 78 liradan açılabilir; 90 liraya konmuş bir zarar kesme emri 90 liradan değil, açılış fiyatından ya da daha aşağıdan gerçekleşir. 100.000 liralık sermayesinin 20.000 lirasını bu hisseye ayıran ve yüzde 10’luk zarar kesme seviyesiyle en fazla 2.000 lira kaybetmeyi planlayan yatırımcı, bu senaryoda 4.400 lira kaybeder. Gerçekleşen kayıp, planlanan riskin 2 katını aşmıştır. İncelmiş emir defterinde piyasa emriyle verilen satışlar da ekranda görünen fiyatın belirgin biçimde altında gerçekleşebilir; fiyat limitli emir en azından işlemin hangi fiyattan yapılacağını yatırımcının kontrolünde tutar.

Bu yüzden krizde pozisyon büyüklüğü zarar kesme seviyesine göre değil, olası bir boşluk senaryosuna göre hesaplanmalıdır. Sorulacak soru, zarar kesme emri çalışırsa ne kaybedileceği değil, hisse yarın yüzde 25 aşağıdan açılırsa ne kaybedileceğidir. Bu soruya verilen cevap katlanılabilir değilse, pozisyon büyüktür.

Dipten Dönüş Tuzağı

Krizin en cazip ve en tehlikeli anı, fiyatların çok düştüğü ve ucuzluk hissinin oluştuğu andır. Yarı değerine inmiş bir hisse ucuz görünür; ama o hisse bir kez daha yarı değerine inerse, ilk seviyeden alan yatırımcı yüzde 75 kaybetmiş olur. Düşen bir fiyatın ne kadar daha düşebileceğinin doğal bir sınırı yoktur ve ucuzluk, ancak neye göre ucuz olduğu sorusu cevaplandığında anlam kazanır.

Dönüşün kendisi de tuzaklarla doludur. Journal of Financial Economics’te 2016’da yayımlanan bir çalışma, geçmişte kazanan hisseleri alıp kaybedenleri açığa satan momentum stratejilerinin nadir ama sert çöküşler yaşadığını inceledi. Bu çöküşler kısmen öngörülebilirdi: piyasa düşüşlerini izleyen ve oynaklığın yüksek olduğu panik dönemlerinde ortaya çıkıyor, piyasanın toparlanmasıyla eş zamanlı yaşanıyordu. Toparlanma başladığında krizde en çok düşen hisseler en güçlü yükselişi yapıyor, kriz boyunca işe yarayan strateji bir anda tersine dönüyordu.

Bu bulgu yatırımcıya 2 yönlü bir uyarı yapar. Kriz dönemlerinde toparlanmalar ani ve sert olabilir; düşüşün ortasındaki güçlü bir yükseliş kalıcı bir dönüşün başlangıcı da olabilir, kısa ömürlü bir tepki de. Aynı zamanda kriz boyunca işe yarayan bir yaklaşım, kriz biterken en büyük zararı verebilir. Hangi yükselişin gerçek dönüş olduğunu önceden bilmek mümkün değildir; mümkün olan, hiçbir senaryoda yıkıcı olmayacak büyüklükte pozisyon taşımaktır.

Zorunlu satışlar üzerine yapılan araştırma ise dipte alımın hangi koşulda anlam kazandığını gösterir: fiyat düşüşü şirketin temel değerindeki kalıcı bir bozulmadan değil, satmak zorunda kalanların baskısından kaynaklanıyorsa. Bu ayrımı yapabilmek, yazının son bölümünde ele alınan temel verilerin izlenmesini gerektirir. Kademeli alım, yani nakdin tamamını tek seferde değil önceden belirlenmiş parçalar hâlinde kullanmak ise dönüş anını doğru tahmin etme zorunluluğunu ortadan kaldırır.

Aşırı Belirsizlik ve Kriz Ortamlarında Teknik Analizin Yeri

Teknik analiz, kriz dönemlerinde bireysel yatırımcının en çok başvurduğu araçların başında gelir. Grafik, belirsizliğin ortasında tutunulacak somut bir şey sunar. Bu yüzden teknik analizin krizde neyi söyleyebildiğini ve neyi söyleyemediğini ayırt etmek, en az onu kullanmayı bilmek kadar önemlidir.

Akademik kanıt ne söylüyor

Teknik analiz uzun süre akademik finansın şüpheyle baktığı bir alan oldu. Başlıca itiraz, grafiklerde görülen şekillerin büyük ölçüde bakanın gözüne bağlı olmasıydı. MIT’den araştırmacıların Journal of Finance’ta 2000’de yayımladığı çalışma bu öznelliği aşmak için formasyonları istatistiksel bir algoritmayla tanımladı ve yöntemi ABD hisselerinin 1962 ile 1996 arasındaki verisine uyguladı. Sonuç, omuz baş omuz ve ikili dip gibi bazı formasyonların getiri dağılımı hakkında ek bilgi taşıdığı ve pratik bir değeri olabileceğiydi. Bu, formasyonların kâr garantisi verdiği anlamına gelmiyordu; yalnızca tamamen rastgele olmadıklarını gösteriyordu.

Kriz dönemleri açısından en güçlü kanıt ise trend takibinden geliyor. The Journal of Portfolio Management’ta 2017’de yayımlanan ve 1880’e uzanan bir veri setiyle hazırlanan çalışma, fiyatın mevcut yönünü izleyen stratejilerin 1880’den bu yana her 10 yıllık dönemde pozitif ortalama getiri sağladığını ve yüzyıl boyunca yaşanan en büyük 10 kriz döneminin 8’inde iyi performans gösterdiğini buldu. Araştırmacıların açıklaması basitti: ayı piyasalarının çoğu birkaç günde değil, birkaç ay içinde kademeli olarak gelişir ve bu, trendi izleyenlere ilk düşüşten sonra konum alma fırsatı verir.

Bu kanıtlar birlikte okunduğunda krizde teknik analizin yeri netleşir. Teknik analiz dönüş noktalarını tahmin etmekte değil, mevcut rejimi tanımakta daha güçlüdür. Uzun süreli ve kademeli düşüşlerde trend göstergeleri yatırımcıyı korur. Ani çöküşlerde ve sert dönüşlerde ise gecikmeli kalır ve momentum çöküşü araştırmasının gösterdiği gibi toparlanma anında ters yönde yakalanabilir.

Kriz dönemlerinde öne çıkan göstergeler

Oynaklık göstergeleri kriz döneminin temel pusulasıdır. Cboe’nin 1993’te kullanıma sunduğu VIX endeksi, S&P 500 endeks opsiyonlarının fiyatlarından türetilir ve piyasanın önümüzdeki 30 gün için beklediği oynaklığı yıllık bazda ifade eder. Kriz dönemlerinde sert yükselir ve küresel risk iştahının en çok izlenen ölçüsü hâline gelir. Hisse düzeyinde ise ortalama gerçek aralık gibi göstergeler bir hissenin günlük olarak ne kadar hareket ettiğini ölçer ve pozisyon büyüklüğünü oynaklığa göre ayarlamanın pratik aracıdır.

Uzun vadeli hareketli ortalamalar, özellikle 200 günlük ortalama, piyasanın hangi rejimde olduğunu gösteren kaba ama işlevsel bir filtredir. Fiyatın bu ortalamanın kalıcı olarak altında seyretmesi, trend takibi araştırmalarının işaret ettiği kademeli ayı piyasası rejiminin bir göstergesi olarak okunabilir. Kısa vadeli ortalamalar ise kriz oynaklığında sık sık yanlış sinyal üretir.

İşlem hacmi krizde fiyat kadar bilgi taşır. Olağanüstü yüksek hacimle gelen sert düşüş günleri, zorunlu satışların yoğunlaştığı anları işaret edebilir. Piyasa genişliği göstergeleri, yani yükselen ve düşen hisse sayılarının oranı ya da uzun vadeli ortalamasının üzerinde işlem gören hisselerin payı, endeksin tek başına göstermediği bir tabloyu ortaya koyar: endeks birkaç büyük hisseyle ayakta dururken piyasanın geniş bölümü çözülüyor olabilir.

Göreceli güç endeksi gibi momentum osilatörleri ise krizde en çok yanıltan araçlar arasındadır. Sakin piyasada aşırı satım bölgesi bir alım fırsatı olarak okunabilir. Krizde ise fiyat bu bölgede uzun süre kalabilir ve yalnızca aşırı satım sinyaline dayanarak yapılan her alım, düşen bıçağı tutmaya dönüşebilir.

Kriz dönemlerinde oluşan formasyonlar

Kriz grafikleri sakin dönem grafiklerinden belirgin biçimde farklı görünür. En sık karşılaşılan görüntü fiyat boşluklarıdır: bir seansın kapanışı ile ertesi seansın açılışı arasında hiç işlem görülmeyen fiyat aralıkları. Aşağı yönlü boşluklar, piyasa kapalıyken gelen bilginin sabah topluca fiyatlandığını gösterir ve zarar kesme emirlerinin neden işlevsiz kalabildiğini görsel olarak açıklar.

Düşüş trendinin klasik görüntüsü, giderek alçalan tepeler ve dipler dizisidir. Bu dizinin içinde sık sık sert ve kısa ömürlü yükselişler görülür. Ayı piyasası rallisi olarak adlandırılan bu hareketler, açığa satış pozisyonlarının kapatılması ve dipten alım yapanların girişiyle beslenir. Momentum çöküşü araştırması, en sert toparlanmaların panik dönemlerinde yaşandığını hatırlatır. Bir rallinin gerçek bir dönüş olup olmadığını anlamanın en güvenilir yolu, yükselişin bir önceki tepeyi aşan yeni bir tepe oluşturup oluşturmadığını ve bunu geniş katılımlı bir hacimle yapıp yapmadığını izlemektir.

Krizin ileri aşamalarında sıklıkla teslimiyet olarak adlandırılan bir görüntü oluşur: olağanüstü hacimle gelen sert bir düşüş ve ardından gün içinde güçlü bir toparlanma, grafikte uzun alt fitilli mumlar olarak görünür. Bunu izleyen dönemde ikili dip ya da ters omuz baş omuz gibi dip formasyonları gelişebilir. Akademik çalışma bu tür formasyonların ek bilgi taşıyabildiğini gösterse de hiçbiri tek başına dönüşün kanıtı değildir. Kriz ortamında formasyonların tamamlanmadan bozulabileceği, bir formasyona dayanarak yapılan işlemin de pozisyon büyüklüğü disiplinine tabi olması gerektiği unutulmamalıdır.

Bireysel yatırımcının izlemesi gereken temel veriler

Kriz döneminde grafik fiyatın ne yaptığını gösterir ama nedenini göstermez. Bir düşüşün zorunlu satıştan mı yoksa şirketin temel değerindeki kalıcı bir bozulmadan mı kaynaklandığını ayırt etmek için temel verilere bakmak gerekir.

Makro düzeyde en değerli göstergelerden biri kredi farklarıdır, yani şirket tahvillerinin getirisi ile devlet tahvili getirisi arasındaki fark. American Economic Review’da 2012’de yayımlanan ve yazarlarından biri ABD Merkez Bankası’nda görev yapan bir ekonomist olan çalışma, şirket tahvili fiyatlarından türetilen bir kredi farkı endeksinin gelecekteki ekonomik faaliyeti güçlü biçimde öngördüğünü gösterdi. Bu öngörü gücünün büyük kısmı, beklenen temerrüt riskiyle açıklanamayan bir bileşenden, fazla tahvil priminden geliyordu. Bu primdeki artış finans sektörünün risk taşıma kapasitesinin azaldığını ve kredi arzının daraldığını yansıtıyor, ardından ekonomik faaliyette ve hisse fiyatlarında düşüş geliyordu. Hisse senedi yatırımcısı için anlamı açıktır: kredi piyasası çoğu zaman hisse piyasasından daha erken ve daha net konuşur.

Buna ek olarak merkez bankalarının likidite kararları ve olağanüstü destek mekanizmaları, oynaklık endeksleri ve fonlama piyasalarındaki gerilim, likidite sarmalının hangi aşamada olduğunu gösterir. Likidite sarmalı modelinin mantığıyla, fonlama koşulları gevşemeden piyasa likiditesinin kalıcı olarak toparlanması zordur. Bu yüzden merkez bankalarının fonlama piyasalarına yönelik adımları, hisse piyasasındaki dönüşün zamanlaması açısından çoğu zaman grafikteki formasyonlardan daha belirleyicidir.

Şirket düzeyinde krizde öne çıkan veriler, sakin dönemde en çok konuşulanlardan farklıdır. Kâr büyümesi ve değerleme çarpanları geri plana düşer, hayatta kalma kapasitesi öne çıkar. Şirketin elindeki nakit ile 12 ay içinde vadesi dolacak borçları arasındaki ilişki, borç vade yapısı, faiz karşılama oranı ve serbest nakit akışı, bir şirketin krizi kendi kaynaklarıyla atlatıp atlatamayacağını gösterir. Kısa vadeli borcu yüksek, nakdi zayıf ve yeniden finansmana muhtaç bir şirket, kredi piyasalarının daraldığı bir dönemde ya ağır koşullarla borçlanmak ya da yeni hisse ihracıyla mevcut ortakların payını seyreltmek zorunda kalabilir. Dipte ucuz görünen hissenin gerçekten ucuz mu yoksa haklı olarak mı düşük fiyatlandığını ayıran çoğu zaman bu bilançodur.

Son olarak şirket gelirlerinin krizin kaynağına ne kadar açık olduğu sorulmalıdır. Bir enerji şokunda maliyetleri doğrudan etkilenen şirket ile gelirleri bu şoktan görece bağımsız olan şirket aynı gün aynı oranda düşebilir; korelasyon araştırmasının gösterdiği gibi düşüşte her şey birlikte satılır. Ama toparlanma geldiğinde bu 2 şirketin yolu ayrılır. Temel verilerin krizdeki asıl işlevi, bu ayrışmayı fiyatlar henüz göstermeden görebilmektir.

Sonuç

Kriz dönemleri piyasanın gerçek yüzünü gösterdiği anlardır. Sakin günlerde çalışan modeller, çeşitlendirme varsayımları ve zarar kesme emirleri, krizde vaat ettiklerinin ancak bir kısmını verir. Likidite kaybolur, zorunlu satışlar fiyatları temel değerden koparır, kurallar değişir ve yatırımcının bedeni risk iştahını en yanlış anda kısar.

Bu tablo karamsar görünebilir, ama aynı araştırmalar bir fırsatın da altını çiziyor. Zorunlu satıcıların karşısında duran, borçsuz, nakdi olan, kararlarını önceden vermiş ve stresini yönetebilen yatırımcı, krizin kaybeden tarafında değil, likidite sağlayan tarafında durabilir. Bu konuma ulaşmanın yolu doğru tahminden değil, doğru hazırlıktan geçer.

Krizin ne zaman biteceğini kimse bilemez; dibin geldiğini haber veren bir zil çalmaz. Bilinebilecek olan, yatırımcının krize hangi büyüklükte, hangi kaldıraçla ve hangi zihin durumuyla girdiğidir. Kriz, piyasayı doğru okuyanı değil, yanıldığında da ayakta kalabileni ödüllendirir.