1929 Broker Kredileri: Kısa Vadeli Kredi Zinciri Nasıl Çöktü

Çağrılı kredi piyasasının işleyişi, parayı verenlerin kim olduğu ve ekim 1929’da fonlamanın birkaç gün içinde nasıl çekildiği

1929 sonbaharında New York’ta çöken şey yalnızca hisse fiyatları değildi. Hisseleri taşıyan kredi zinciri çöktü. Bu zincirin vadesi bir gündü, teminatı düşen hissenin kendisiydi ve parayı verenlerin büyük bölümü banka bile değildi. Krizin hikayesini anlatan sayı borsa endeksi değil, o kredinin kimden geldiğidir.

Çağrılı kredi nedir, nasıl işlerdi

Sistemin temelinde iki ayrı kredi ilişkisi vardı ve bunları birbirine karıştırmamak bütün meseleyi anlamanın anahtarı. Birincisi müşteri ile aracı kurum arasındaydı. Yatırımcı hissenin bedelinin bir kısmını nakit koyuyor, kalanını brokerından borç alıyor, satın alınan senet de bu borcun teminatı oluyordu. İkincisi ise aracı kurum ile fon sahipleri arasındaydı. Broker müşterisine açtığı krediyi ve kendi envanterini finanse etmek için borsa zemininden ya da bankasından borç alıyor, müşterisinin senetlerini yeniden teminat olarak gösteriyordu. İkinci halkanın adı broker kredisiydi ve günlük olanına çağrılı kredi deniyordu.

İşleyiş günlük ve son derece somuttu. Her sabah şirketler, bankalar ve diğer fon sahipleri o gün vermek istedikleri tutarı borsadaki para masasına bildiriyordu. Borçlanmak isteyen brokerlar taleplerini aynı masaya iletiyor, masadaki görevlinin işi eşleştirmeyi yapmaktı. Anlaşma sağlandığında teminat ve para el değiştiriyor, oran panoda ilan ediliyordu. Gün içinde farklı bir oranla yeni bir anlaşma yapılırsa yeni oran asılıyordu. Bunun yanında bir de yenileme oranı vardı; bu oran gün boyu sabit kalıyor ve önceki günlerden devreden kredilere uygulanıyordu. Yenileme oranını her sabah, kredi veren bankalarla en büyük brokerların temsil edildiği bir komite belirliyor ve saat 10:40 civarında ilan ediliyordu. Kotasyonlar 100 bin dolarlık asgari birimler üzerinden, sanayi ve demiryolu hisselerinden oluşan karma teminat için veriliyordu.

Çağrılı kredi teorik olarak iki taraf için de her an sonlandırılabilirdi. Ancak yazılı olmayan bir kural vardı: bir kredi saat 12:15’ten sonra geri çağrılamazdı. Amaç brokera yeni kaynak bulmak ya da senet satmak için zaman bırakmak, günün sonunda toplu bir kaçışma yaşanmasını önlemekti. Sabah çağrılan krediler aynı gün ödeniyordu. Bu rutin sanıldığı kadar nadir değildi; 1926’da bankaların günde 25 ile 50 milyon dolar arasında kredi geri çağırması olağan sayılıyordu ve o tarihte toplam talep kredisi yaklaşık 2 milyar dolardı.

Kredi verenin korunma yöntemi fazla teminattı. 1926’da bankalar brokerdan aldıkları her 100 dolarlık kredi için 125 dolar piyasa değerinde teminat istiyordu. Teminat kredi verene devrediliyordu ve kredinin anaparası tehlikeye girdiğinde ihbarsız satılabiliyordu. Bu mekanizma tek tek krediler için etkiliydi; nitekim 1929’da kredi verenlerin uğradığı zarar şaşırtıcı ölçüde küçük kaldı. Sorun başka yerdeydi.

Parayı bankalar değil şirketler ve yatırım ortaklıkları verdi

Broker kredilerinin toplamı 1 Ocak 1928’de 4,4 milyar dolardı. 1 Ekim 1929’a gelindiğinde 8,5 milyar dolara ulaşmıştı. Yirmi bir ayda neredeyse ikiye katlanan bu rakam dönemin en çok izlenen istatistiğiydi; gazeteler haftalık değişimi manşetten veriyor, Londra’da bile düzenli olarak takip ediliyordu. Ancak toplamın kendisi hikayenin yalnızca yarısıdır. Asıl bilgi, o paranın kimden geldiğindedir.

4 Ekim 1929 tarihli veri bu soruya net cevap veriyor. New York’taki aracı kurumların toplam borcu 8,525 milyar dolardı. Bunun yalnızca 1,885 milyar doları bankalardan geliyordu. Kalan 6,640 milyar dolar, yani toplamın dörtte üçünden fazlası, banka dışı kaynaklardan sağlanmıştı. Aynı tarihte New York dışındaki aracı kurumların bankalardan aldığı kredi 0,939 milyar dolardı. Bankaların menkul kıymet teminatlı kredilerinin toplamı ise 9,994 milyar dolardı ve bunun 7,17 milyar doları aracı kurumlara değil, doğrudan diğer borçlulara açılmıştı.

Merkez bankasının New York’taki raporlayan bankalar üzerinden tuttuğu ayrı seri de aynı kaymayı gösteriyor. 6 Mart 1929’da bu bankaların aracılara açtığı kredilerin toplamı 5,647 milyar dolardı. Bunun 1,117 milyar doları bankaların kendi hesabına, 1,707 milyar doları şehir dışındaki muhabir bankaların hesabına, 2,823 milyar doları ise diğerlerinin hesabına açılmıştı. Yani daha mart ayında bile kredinin yarısı bankacılık sisteminin dışından geliyordu ve o dönemde toplam düşerken diğerlerinin payı artıyordu.

Peki kimdi bu diğerleri? Sanayi şirketlerinin atıl nakiti, yatırım ortaklıkları, yabancı bankalar ve varlıklı bireyler. Merkez bankasının kendi yıllık raporu durumu açıkça tarif ediyordu: şirketler doğrudan fon sağladığı için banka kredisinde hiçbir büyüme olmadan broker kredileri çok hızlı artabiliyordu. Aynı rapor, bu kredilerin üye bankaları doğrudan ilgilendirmese bile bankacılık tablosunu etkilediğini de not ediyordu, çünkü bankalar acil bir durumda bu kredileri devralmak zorunda kalacaklarını biliyorlardı. Bu cümle 1929 ekiminde harfi harfine gerçekleşti.

Yatırım ortaklıkları bu tablonun en dikkat çekici parçasıydı. 1928’in tamamında halka 400 milyon dolarlık ortaklık payı satılmıştı. 1929’un ilk sekiz ayında bu rakam 1 milyar dolara ulaştı; yalnızca eylül ayında 643 milyon dolarlık satış yapıldı. Bu kurumlar halktan topladıkları paranın bir bölümünü hisse alarak, bir bölümünü de doğrudan çağrılı kredi piyasasına vererek değerlendiriyordu. Merkez bankasının raporuna göre 1929 sonbaharındaki menkul kıymet ihraç dalgasının başlıca kaynağı bu şirketlerdi ve aynı zamanda banka dışı broker kredilerinin de önemli bir kaynağıydılar. Yeni adi hisse ihraçları da aynı eğriyi çiziyordu: 1924 ile 1927 arasında yılda 500 ile 600 milyon dolar arasındayken 1928’de 1,8 milyar dolara, 1929’da 4,4 milyar dolara fırladı.

Bu kaynağın niteliği önemliydi. Bankacılık düzenlemesinin dışındaydı, mevduat sigortası kapsamında değildi, merkez bankasının doğrudan erişebileceği bir kanal üzerinden akmıyordu ve tek motivasyonu faizdi. Sanayi şirketi için çağrılı kredi, nakit yönetiminin bir kalemiydi; herhangi bir ilişki yükümlülüğü, herhangi bir aracılık geleneği taşımıyordu. Faiz düştüğünde ya da risk göründüğünde bu para tek bir telefonla geri çekilebilirdi. Nitekim çekildi.

Teminat oranı gerçekte neydi

Popüler anlatının en sık tekrarlanan cümlesi, 1929’da yatırımcının hisse bedelinin yalnızca %10’unu koyup kalanını borçlandığıdır. Kayıtlar bunu doğrulamıyor. O dönemde marj oranı devlet tarafından belirlenmiyordu; her aracı kurum müşterisine ve teminatın niteliğine göre kendi oranını koyuyordu. 1920’lerin ortasında tipik istek, alım bedelinin %20 ile %25’inin nakit konmasıydı. Boom ilerledikçe bu oran düştü değil, yükseldi. Yükseliş dönemi boyunca marj talepleri kademeli olarak %40 ile %50 bandına çıktı; bazı hisselerde %75’e kadar çıkıldığını bildiren kaynaklar var. Dönemin verilerini inceleyen çalışmalar 1929 sonbaharında ortalama marjın %50 civarında olduğunda büyük ölçüde hemfikir.

Daha da ilginci, krizden sonra ne yapıldığıdır. Fiyatlar çöktükten sonra marj oranları düşürüldü. Büyük bir kurum 2 Kasım 1929 itibarıyla oranını %40’tan %25’e indirdi; ekim sonunda genel eğilim de bu yöndeydi. Mantık ilk bakışta tersmiş gibi görünse de içeriden bakıldığında tutarlıdır: fiyat zaten düşmüş, aşağı yönlü risk azalmıştır, dolayısıyla aynı teminat daha az koruma gerektirir. Bu davranış kalıbı kredi verenlerin risk algısının 1929 boyunca canlı olduğunu, kör bir iyimserlik içinde bulunmadıklarını gösterir.

Buradan çıkan sonuç yaygın anlatıyı tersine çevirir. 1929 çöküşü, kredi verenlerin teminat istemeyi unuttuğu bir gevşeklik hikayesi değildir. Kredi verenler riski görüyor, hem faizi hem de teminatı artırıyorlardı. Yine de yetmedi. Çünkü teminat tek bir kredinin zararını kapatmaya yarar, fonlamanın topluca geri çekilmesini engellemeye yaramaz. Nitekim 1929’da kredi verenler paralarını aldı, aracı kurumlar ayakta kaldı, batan taraf teminatın kendisi oldu: hisseler.

Kaldıracın üst üste bindiği yer

Marj kredisi 1929’daki kaldıracın yalnızca son halkasıydı. Asıl yığılma, yatırımcının hisse aldığı şirketlerin sermaye yapısının içindeydi ve bu yığılma çağrılı kredi piyasasının neden bu kadar kırılgan olduğunu açıklıyor. Örnek olarak dönemin en gözde sektörünü, kamu hizmetlerini almak yeterli. Beş büyük işletme şirketinde 1929’da piyasa değerinin defter değerine oranı 3,06 ile 3,34 arasındaydı, fiyat kazanç oranları 28 ile 39 arasında değişiyordu. Düzenlenmiş bir kamu hizmetinin hissesinin uzun vadede defter değerine yakınsaması beklenir, çünkü otorite şirkete sermaye maliyetine denk bir getiri hedefi koyar. Bu hisseler defter değerinin üç katından fazlasına satılıyordu.

Bunun üzerine holding yapısı biniyordu. İşletme şirketi borçla finanse ediliyor, hisselerinin tamamını elinde tutan holding de borçla finanse ediliyor, o holdingi elinde tutan ikinci bir holding yine borçla finanse ediliyordu. Dokuz büyük kamu hizmeti holdinginde piyasa değerinin defter değerine oranı ortalama 4,44’e ulaşmıştı. Bu şirketlerin 1929’daki en düşük fiyatı en yüksek fiyatın ortalama %33’ü seviyesinde kaldı, yani hisseleri işletme şirketlerinden çok daha sert düştü. Zincirin son iki halkası ise yatırım ortaklığı ve marjlı yatırımcıydı. Ortaklıklar hem borç hem imtiyazlı hisseyle kaldıraçlanıyor, yatırımcı da ortaklığın adi hissesini marjla alıyordu.

Fiyatlama tarafında da benzer bir şişkinlik vardı. Bugün kapalı uçlu fonlar tipik olarak net varlık değerinin altında işlem görürken 1929’da primle işlem görüyorlardı. Üçüncü çeyrekte gözlenen primlerin medyanı yaklaşık %50 idi; temmuz ayına ait dokuz gözlemde primler %8 ile %277 arasında dağılıyordu. Bu primlerden hareketle yapılan bir hesaplama, 1929 yazında geniş endeksin temel değerinin en az %30 üzerinde fiyatlandığı sonucuna varıyor. Üstelik bu kurumların portföyleri nadiren yayımlanıyor, net varlık değerleri nadiren hesaplanıyordu; yatırımcı çoğu zaman güvenilir bir mali tablo görmeden alım yapıyordu.

Böyle bir yapıda tabandaki varlığın değerinde küçük bir düşüş, tepedeki yatırımcının sermayesini tümüyle silebilirdi. Çağrılı kredi piyasası açısından önemli olan nokta şu: teminat olarak alınan senetlerin önemli bir bölümü, kendisi de kaldıraçlı olan şirketlerin hisseleriydi. Kredi veren, %50 marj istediğinde koruma altına aldığını düşünüyordu, ama teminatın kendisi zaten dört beş kat kaldıraçlı bir zincirin en tepesindeki kalemdi. Fiyatlar düşmeye başladığında teminat değeri, kredi verenin hesapladığı hızın çok üzerinde eridi.

Faiz neden bu kadar yükseldi

Kısa vadeli para piyasaları normalde birlikte hareket eder. Ticari senet, banka kabulü ve çağrılı kredi, yatırımcı gözünde benzer riske sahip enstrümanlar olduğu için getirileri konjonktür boyunca birbirine yapışık seyreder. 1928 ve 1929’da bu ilişki bozuldu. Çağrılı kredi ve vadeli broker kredisi faizleri diğer para piyasası oranlarının belirgin biçimde üzerine çıktı ve aradaki fark kalıcı bir prime dönüştü.

Sayılar bu kopuşu net gösteriyor. Karma teminatlı çağrılı kredi yenileme oranının aylık ortalaması 1927 boyunca %3,6 ile %4,4 arasında dolaşıyordu. Ocak 1928’de %4,24 idi. Aralık 1928’de %8,60’a çıktı. Mart 1929’da %9,10, temmuz 1929’da %9,23 seviyesini gördü. Bir yıl içinde iki katından fazla artan bu oran, bankaların merkez bankasından %5 ile borçlanıp piyasaya çok daha yüksek oranlarla verebildiği bir arbitraj yarattı ve yalnızca Amerikan sermayesini değil, dünyanın dört bir yanındaki kısa vadeli fonu New York’a çekti.

Bu primin kaynağı ne olabilirdi? Teoride bir broker kredisinin risk primi iki şeye bağlıdır: teminatın oynaklığı ve kredinin teminat değerine oranı. Hisse fiyatlarının aylık oynaklığı 1920’ler boyunca dikkat çekici ölçüde sabit kaldı ve yalnızca çöküş ayında sıçradı. Marj oranları ise yükseliyordu, yani kredinin teminata oranı düşüyordu. Her iki faktör de primin azalması gerektiğini söylüyordu. Prim buna rağmen büyüdü. Geriye tek bir açıklama kalıyor: kredi verenler borsada bir fiyat şişkinliği olduğunu ve bunun patlayabileceğini düşünüyorlardı. Bu primden çıkarılan zımni oynaklığı hesaplayan çalışmalar, piyasanın %25 ile %50 arasında bir düşüş ihtimalini ekim 1929’dan çok önce fiyatladığını gösteriyor. Borsa yükselmeye devam ederken, borsayı fonlayan piyasa çöküşü bekliyordu.

Merkez bankasının 1929’daki müdahale denemeleri

Amerikan merkez bankası 1929’a spekülasyonu frenleme kararlılığıyla girdi. 2 Şubat 1929’da yayımlanan bildiride, üye bankaların spekülatif menkul kıymet kredisi açmak amacıyla borçlandıklarında merkez bankası imkanlarından yararlanma haklarının makul sayılamayacağı belirtildi. Bu politikaya doğrudan baskı adı verildi. Faizi topyekun yükseltmek yerine, kredinin kullanım amacına göre ayrım yapmayı hedefliyordu.

Bunun ilk büyük sınavı 26 Mart 1929’da geldi. O sabah çağrılı kredi faizi %12’den açıldı ve öğleye doğru %20’ye çıktı. Hisse fiyatları gün içinde neredeyse %10 geriledi. İşlem hacmi 8.246.742 hisseye ulaşarak o güne kadarki rekoru kırdı. New York merkez bankası ve büyük bir New York bankası piyasaya broker kredisi vererek düşüşü durdurdu; fiyatlar kapanışa doğru kayıplarının tamamına yakınını geri aldı. İki kurumun yöneticileri sonradan bu müdahale nedeniyle eleştirildi.

Doğrudan baskı politikası aslında amacına kısmen ulaştı. Banka kaynaklı broker kredileri mart ile mayıs arasında geriledi, New York bankalarının kendi hesaplarına açtıkları krediler belirgin biçimde azaldı. Ama toplam azalmadı. Yüksek faizden cezbedilen banka dışı kredi verenler boşluğu doldurmakla kalmayıp önceki hızdan daha da hızlı büyüdüler. 8 Ağustos 1929’da New York merkez bankası reeskont oranını %5’ten %6’ya çıkardığında da sonuç değişmedi.

Bu, 1929’un en öğretici tarafıdır ve bugün de geçerlidir. Düzenleyici, erişebildiği tarafı kısıtladığında toplam kredi hacmini değil, o kredinin bileşimini değiştirmiş olur. Kısıtlanan taraf çekilir, kısıtlanmayan taraf yerini alır. Üstelik yeni gelen taraf genellikle daha kırılgandır, çünkü merkez bankasının onunla arasında ne bir kanal ne de bir yükümlülük ilişkisi vardır. 1929 sonbaharına gelindiğinde piyasayı fonlayan para, otoritenin en az söz geçirebildiği paraydı.

Eylül 1929’da Londra’dan gelen faiz artışı

1929 hikayesinin çoğu anlatımda eksik kalan parçası, çağrılı kredi piyasasının uluslararası boyutudur. İngiltere savaş öncesi paritede altın standardına dönmüştü ve aşırı değerli sterlinle birlikte dış ticaret açığı veriyordu. Açığı finanse edecek sermaye ise New York’a akıyordu, çünkü çağrılı kredi piyasası dünyanın hiçbir yerinde bulunamayacak oranlar ödüyordu. İngiltere Merkez Bankası şubat ayından itibaren Amerika’ya altın kaybediyordu ve temmuzdan sonra Almanya ile Fransa’ya da kayıp başladı.

26 Eylül 1929’da İngiltere Merkez Bankası iskonto oranını %5,5’ten %6,5’e çıkardı. Karar beklenmedik bir anda geldiği için Londra para piyasası oranlarına önceden yansımamıştı; bütün oranlar bir anda tam bir puan yükseldi. Etkisi hızlı oldu. İngiliz altın çıkışı durdu, sermaye Avrupa’ya dönmeye başladı, dolar büyük Avrupa paraları karşısında değer kaybetti ve kriz haftasında frank karşısında altın çıkış noktasına ulaştı. Haziran 1928’den beri ilk kez Amerikan altını büyük bir Avrupa ülkesine gönderildi. Kısa vadeli yabancı fon New York üye bankalarının yönettiği kısa vadeli kaynakların %20’sini oluşturuyordu ve izleyen aylarda bu tutar %20 azaldı. Aynı eylülde Londra’da bir sanayi grubunun çöküşü de İngiliz yatırımcının New York’taki broker kredisi pozisyonlarını daralttı.

Zincirin ikinci halkası altın standardının çeperinde koptu. Sermaye Avrupa’ya dönerken Latin Amerika ülkeleri altın kaybetmeye ve paraları altın paritesinin dışına düşmeye başladı. Arjantin, Brezilya, Paraguay ve Uruguay 1929’da altın standardını terk etti. New York’ta işlem gören Güney Amerika tahvilleri üç haftada %8, Orta ve Doğu Avrupa tahvilleri %6 değer kaybetti. Bu tahvilleri portföyünde tutan yatırımcılar aynı zamanda çağrılı kredi piyasasının kredi verenleriydi. Bir tarafta sermaye kaybı görülünce diğer taraftaki risk de kapatıldı. Fonlamanın çekilmesinin altında yatan mekanizma budur ve borsanın kendi içinden gelmemektedir.

Ekim 1929: marj çağrıları ve zincirin kopması

Ekim ayı zaten gergin başlamıştı. 3 Ekim’de broker kredileri rekor seviyeye ulaşırken para oranları %7,5’ten %6’ya inmişti; yani kredi hala boldu. 16 Ekim’den itibaren kamu hizmeti şirketlerinin tarife ve kar denetimine ilişkin haberler piyasayı sarsmaya başladı. Bu grup 1 Eylül itibarıyla borsa değerinin %18’ini, 14,8 milyar doları temsil ediyordu ve yılın ilk dokuz ayında diğer sektörlerin iki katından fazla değer kazanmıştı. 23 Ekim’de 87 milyar dolarlık toplam piyasa değeri 4 milyar dolar geriledi.

24 Ekim’de panik başladı. Endeks gün içinde 305,87’den 272,32’ye indi, ancak toparlanarak 299,47’de kapandı. İşlem hacmi 12.894.650 hisseydi. Aracı kurumların uygulamasında marj çağrılarına saat 11:15 ve 14:15’te cevap verilmesi gerekiyordu ve dönemin bankacıları bu iki saate endişeyle baktıklarını sonradan komisyonlarda anlattılar. Gün içi verileri bu gözlemi doğruluyor. 24 Ekim’de piyasa %2 aşağıda açıldı ve ilk marj çağrısı saatinden sonra %3 daha düşerek günün en dibine indi. 28 Ekim’de %1 aşağıda açıldı ve ikinci çağrı saatinin ardından bir saat içinde %7 düştü. 29 Ekim’de %7 aşağıda açıldı, ilk çağrı saatinden sonra %5 seviyesinden %11 seviyesine indi, ikinci çağrının ardından %4 daha kaybetti. Kriz dışı günlerde bu saat etkisi görülmüyor. Düşüşün ritmini belirleyen şey haber akışı değil, kredinin takvimiydi.

Likidite aynı anda buharlaştı. Yıl boyunca ortalama %1 ile %2 arasında seyreden alış kotasyonu olmayan hisse oranı %17’ye fırladı. Alış ve satış kotasyonu olan hisselerde makas, orta fiyatın %3’ünden %13’üne genişledi. Hem New York’ta hem Boston veya Şikago’da işlem gören hisselerde iki borsa arasındaki kapanış farkı %8’e kadar açıldı; arbitrajı yapacak nakit kalmamıştı. Dönemin büyük bir yatırım bankasının yöneticisi bu durumu, alıcısı hiç olmayan tamamen boş bir piyasa olarak tarif etti.

Fiyat tarafında olan biten buydu. Kredi tarafında olan biten ise daha çarpıcı. Kriz haftasında New York bankalarının müşterileri, yani New York dışındaki bankalar, yatırım ortaklıkları, yabancı bankalar, şirketler ve bireyler, aracılara açtıkları kredilerden 2,1 milyar dolar çekti. Bu tutar ABD gayrisafi yurt içi hasılasının %2’sine ve tüm üye bankaların vadesiz mevduatının %15’ine karşılık geliyordu. Tek bir hafta içinde. Çekilen para brokerdan çıkıp aynı bankaların vadesiz mevduat hesaplarına geçti, oradan da sistemden ayrıldı. Borsa, kendisini taşıyan fonlamanın bu ölçekte ve bu hızda geri çekilmesine dayanabilecek bir yapıya sahip değildi.

New York bankalarının devraldığı 1,2 milyar dolar

Buraya kadarki tablo bir bankacılık paniğinin bütün ön koşullarını taşıyor. Ama panik olmadı ve bunun nedeni bilinçli bir karardı. 30 Ekim ile biten hafta boyunca New York bankaları 1,2 milyar dolarlık menkul kıymet kredisini bilançolarına aldı. Bunun yaklaşık 1 milyar doları aracı kurumlara açılmış kredilerdi, 200 milyon doları ise diğer menkul kıymet kredileriydi. Bankalar bu devri yapabildiler, çünkü New York merkez bankası reeskont penceresini açık tuttu ve üye bankalara, başkaları tarafından geri çağrılan kredilerin devralınmasından doğan mevduat artışına karşılık gelen rezervleri temin etmek için serbestçe borçlanabileceklerini bildirdi.

Sonuç, geçmiş panikleri bilen herkes için şaşırtıcıdır. Önceki bütün borsa panikleri kısa vadeli faizde sert bir sıçramayla gelmişti. 1929’da gelmedi. 24 Ekim’de çağrılı kredi faizi yalnızca %5’ti; mart ayındaki %20’nin çok altında. Aylık ortalama ekimde %6,43’e, kasımda %5,44’e, aralıkta %4,83’e indi. Para piyasası oranları krizden sonraki aylarda genel olarak geriledi. Merkez bankası iskonto oranını ekim 1929 ile şubat 1930 arasında %6’dan %4’e çekti. Aracı kurumlar arasında da toplu bir yıkım yaşanmadı: borsa üyeleri arasında iflas oranı 1929’da %0,16 ile kaldı ve bu, 1922 ile 1928 arasındaki %0,27’lik ortalamanın bile altındaydı.

Kasım sonunda kredi hacmi yarıya indi

Bankaların devraldığı krediler kasım boyunca tasfiye edildi ve bu kez azalma New York bankalarının kendi hesaplarına yansıdı. 27 Kasım 1929’da New York’taki raporlayan bankaların aracı kurumlara açtığı kredilerin toplamı 3,45 milyar dolara inmişti. Bu rakam ekim zirvesinin yarısıydı ve iki yıl önceki seviyeye denk geliyordu. Düşüşün %60’ı banka dışı kredi verenlerin hattından, %40’ı bankaların kendi hattından geldi. Aynı dönemde bankaların açık piyasa üzerinden New York’taki aracılara verdiği kredi, bu verilerin tutulmaya başlandığı 6 Ocak 1926’dan beri görülen en düşük seviyeye indi. Bir buçuk yılda inşa edilen kredi yapısı sekiz haftada sökülmüştü.

Fiyat tarafındaki karşılığı ağırdı. Eylül sonu ile kasım sonu arasında sanayi hisseleri %48, demiryolu hisseleri %32, kamu hizmeti hisseleri %55 geriledi. Yalnızca ekim ayında hisseler yaklaşık 16 milyar dolar, ay başındaki değerlerinin %18’ini kaybetti. Endeks 13 Kasım 1929’da 198,60’a indi, nisan 1930’da 294 seviyesine kadar toparlandı, sonra nisan 1931’den itibaren aralıksız düşerek 8 Temmuz 1932’de 41,22’yi gördü. Bu, 3 Eylül 1929 zirvesinin %89 altıydı ve yirminci yüzyılın en düşük seviyesiydi. Zirveye dönüş 23 Kasım 1954’ü buldu.

Faizin izlediği yol da aynı hikayeyi anlatıyor. Çağrılı kredi oranı 1931 ortasında aylık ortalama %1,50’ye, kasım 1932’de %1,00’e indi. Yükseliş döneminde %9’un üzerinde faiz ödeyen piyasada, çöküşten sonra para neredeyse bedavaydı. Çünkü artık borçlanacak kimse yoktu. Kredinin fiyatı talep olduğu sürece anlamlıdır; talep yok olduğunda düşük faiz bir teşvik değil, sadece bir cenaze kaydıdır.

1934 düzenlemesi ve çağrılı kredi piyasasının sonu

1929’dan çıkan en somut kurumsal sonuç, marj kredisinin artık aracı kurumların takdirine bırakılmamasıydı. 1934 tarihli Menkul Kıymetler Borsası Kanunu marj oranlarını belirleme yetkisini merkez bankasına verdi. Bu yetkiye dayanan düzenleme 1 Ekim 1934’te yürürlüğe girdi ve marj hisseleri için oranı %25 ile %45 aralığında belirledi. Şubat 1936’da aralık %25 ile %55’e çıkarıldı, nisan 1936’da tek bir oran olarak %55 uygulanmaya başlandı. Bankacılık tarafında ise 1933 Bankacılık Kanunu ticari bankacılık ile menkul kıymet işini ayırdı ve bankaların bu piyasayla ilişkisini kökten değiştirdi.

Piyasanın kendisi de değişti. 1929 sonrasında düşük getiri beklentisi menkul kıymet teminatlı kredi talebini azalttı, yeni düzenlemeler ise arzı sınırladı. Broker kredilerinin borsa piyasa değerine oranı 1920’lerde %20 ile %25 bandındayken 1929 sonrasında %5’in altına indi. İkinci Dünya Savaşı’nın başlamasıyla çağrılı krediler borsa zemininde verilmeyi bıraktı. Piyasa tümüyle bankalara geçti ve fonlar artık açık artırmayla dağıtılmadığı için çağrılı kredi faizi para piyasasının gösterge oranı olma özelliğini kaybetti. Bir kuşak boyunca dönemin en yakından izlenen kısa vadeli faizi olan oran, yerini başka göstergelere bıraktı.

1929 broker kredilerinden bugüne kalan

Bu hikayenin en kalıcı dersi, kaldıraç tartışmalarının neredeyse her zaman yanlış sayıya odaklanmasıdır. 1929’da izlenen, manşete taşınan, siyasetçilerin öfkelendiği sayı broker kredilerinin toplamıydı. Oysa o toplam, borsanın piyasa değerine oran olarak 1926’dan çöküşe kadar kabaca sabit kaldı. Kritik değişken toplam değil, fonlamanın vadesi, çekilme hızı ve kredi verenin niteliğiydi. Vade bir gündü, çekilme hızı bir haftada 2,1 milyar dolardı ve kredi verenlerin dörtte üçü herhangi bir düzenleme ya da ilişki bağıyla piyasaya bağlı değildi.

İkinci ders, teminatın kendi teminatını yiyebileceğidir. Bir kredinin teminatı, o kredinin finanse ettiği varlığın kendisi olduğunda teminat koruyucu değil hızlandırıcı bir işlev görür. Fiyat düşer, marj çağrısı gelir, karşılanamayan çağrı satışa dönüşür, satış fiyatı daha da düşürür ve yeni bir çağrı dalgası başlar. 1929’un gün içi verileri bu döngünün saatini bile gösteriyor: düşüşün büyük kısmı marj çağrısı saatlerinin hemen ardından geliyordu. Haberin ya da panik psikolojisinin böyle bir saati yoktur, kredinin vardır.

Üçüncü ders düzenleyicinin sınırıdır. Merkez bankası 1929 boyunca erişebildiği tarafı, yani üye bankaları kısıtladı. Bunu da başardı; banka kaynaklı broker kredileri gerçekten geriledi. Ama toplam gerilemedi, çünkü kısıtlanmayan taraf açığı kapattı ve üstüne ekledi. Otoritenin görüş alanındaki kredinin daralması, sistemin bütününde riskin azaldığı anlamına gelmiyordu; tam tersine, riskin otoritenin göremediği ve müdahale edemediği bir yere taşındığı anlamına geliyordu. Bu mekanizma 1929’a özgü değildir ve banka dışı finansal aracılığın büyüdüğü her dönemde tekrar eder.

Son olarak, 1929 bize krizin nasıl yönetildiğine dair de bir şey söylüyor. New York merkez bankasının ekim sonundaki müdahalesi fiyatları kurtarmadı ve kurtarmayı da hedeflemedi. Hedef, kredi zincirinin kopmasının bankacılık sistemini de beraberinde götürmesini engellemekti ve bu hedefe ulaşıldı. Bankalar batmadı, aracı kurumlar toplu halde iflas etmedi, kısa vadeli faizde panik sıçraması yaşanmadı. Ancak bunun gerçekleştiği yıl, borsanın %89’luk düşüşünün ilk yılıydı ve ardından on yıl sürecek bir bunalım geldi. Finansal sistemin ayakta kalması ile ekonominin zarar görmemesi aynı şey değildir. 1929, bu iki sonucun birbirinden ne kadar bağımsız olabileceğinin en net örneğidir.

PETROLANDECO

Bu konudaki diğer yazılar